Con l’avvento del nuovo millennio, la normativa in materia di mercati mobiliari si è evoluta per effetto delle direttive MiFID I e II e dei regolamenti (soprattutto MiFIR). Aspetto centrale della riforma è stata l’abolizione del principio di concentrazione degli scambi su titoli quotati che vincolava gli operatori a negoziare tali strumenti esclusivamente nei mercati regolamentati: da MiFID I in avanti è possibile realizzare tali scambi anche nelle altre sedi di negoziazione, di norma disciplinate da norme meno rigorose rispetto a quelle previste per i mercati regolamentati. Tuttavia, le scelte di MiFID I sono state anche la causa del fenomeno di frammentazione del mercato, ragion per cui il legislatore europeo è intervenuto di conseguenza attraverso l’emanazione di MiFID II: direttiva volta a perfezionare il sistema incrementando, in particolare, la normativa di trasparenza sulle negoziazioni ed estendendola anche alle altre sedi di negoziazione.
Indice
1. Regolamenti MiFID e MiFIR
Inoltre, nell’intento di ridurre il ricorso degli operatori a strutture di mercato poco sicure e non trasparenti, è stata tipizzata una nuova ed ulteriore sede di negoziazione, nasce il c.d. sistema organizzato di negoziazioni o Organized Trading Facilities (OTF): piattaforme di trading che offrono la possibilità di negoziare obbligazioni e strumenti derivati in modo organizzato e trasparente. Gli OTF nascono come soluzione volta a recepire le esigenze di quelli operatori che, anziché rivolgersi alla complessa struttura dei sistemi multilaterali pagandone i relativi e spesso troppo elevati costi, trovano convenienti affidarsi ad una più snella organizzazione.
Al pari dei sistemi multilaterali di negoziazione o multilateral trading facilities (MTF), anche i sistemi organizzati di negoziazione possono essere istituiti ed amministrati sia dagli ordinari intermediari finanziari autorizzati sia dai gestori di mercati regolamentati. Connotato degli OTF è invece l’assenza di procedure rigide o predeterminate: l’obiettivo è quello di realizzare un incrocio tra domanda e offerta che sia ancora più automatico e agevolato.
Al contrario di quanto accade nelle altre sedi, il soggetto gestore di un OTF è chiamato a valutare se e come far incontrare le varie offerte facendo appello esclusivamente alla propria discrezionalità professionale[1]. Per evitare conflitti di interessi è stato previsto che il gestore non può agire negoziando in proprio, inoltre, visto il minor rigore di questi sistemi rispetto ai mercati regolamentati, è stato del tutto escluso che negli OTF possano essere negoziate azioni. Si tratta di una sede negoziazione utilizzabile esclusivamente per operazioni aventi ad oggetto titoli di debito o strumenti derivati[2].
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2. Il fenomeno FinTech
Il quadro normativo nazionale ed europeo che – seppur limitatamente ai suoi tratti più generali – si è fino ad ora descritto è tutt’ora soggetto ad una serie continua di modifiche e mutamenti generati dal fenomeno del FinTech. In tema di finanza digitale, il progresso tecnologico ha portato alla formazione di nuovi modelli di business da cui sono derivati sia nuove tipologie di operatori sia nuovi luoghi di negoziazione, ovvero i mercati virtuali: luoghi in cui si realizza l’incontro tra domanda e offerta di beni (intesi in senso lato), il cui preciso inquadramento giuridico è rimasto dubbio per molto tempo.
3. Criptovalute e piattaforme OTC
Tra le nuove entità che è oggi possibile negoziare nei suddetti mercati virtuali vi è, in particolare, una di esse che appare tanto interessante quanto idonea a destare nuove ed ulteriori preoccupazioni: la criptovaluta. Le criptovalute possono essere negoziate in diverse sedi – come le piattaforme di scambio di criptovalute e le piattaforme OTC (Over The Counter) – che consentono la negoziazione diretta tra acquirenti e venditori; è quindi evidente come l’obiettivo primario sia quello di sfruttare tale sistema di negoziazione decentralizzato al fine di sfuggire a qualsivoglia forma di vigilanza, intermediazione o controllo.
Di conseguenza, la problematica principale che i legislatori nazionali ed europei sono oggi chiamati ad affrontare quando si tratta di criptomoneta riguarda proprio la tutela del cliente: soggetto che, a causa della scarsa regolamentazione e della poca trasparenza, potrebbe facilmente divenire vittima di truffe e abusi di mercato messi in atto dal soggetto che colloca una criptovaluta sulla piattaforma con il solo scopo di arricchirsi ingiustamente a discapito di un cliente che, specialmente nel mercato digitale, ad oggi si trova in una posizione del tutto debole, disinformata e priva di qualsivoglia tutela.
4. MiCAR: la prima disciplina in materia di criptovalute
Secondo l’art. 1227 c.c.: «i debiti pecuniari si estinguono con moneta avente corso legale nello Stato al tempo del pagamento e per il suo valore nominale». Oggi però, oltre alla moneta disciplinata dal Codice civile, si sta diffondendo anche la moneta digitale. Si tratta di un bene immateriale generato da privati e destinato a circolare all’interno di un circuito privatistico di soggetti che hanno deciso di attribuire validità a questo strumento di scambio[4]. Tutto ciò sta portando sia all’incremento del fenomeno della decentralizzazione sia ad una regolazione del mercato sempre più orientata verso l’impiego dello strumento privatistico[5].
Elemento simbolo di questo cambiamento e della repentina crescita in materia di sviluppo tecnologico di cui siamo testimoni è rappresentato dall’introduzione delle criptovalute: strumento di investimento in grado di offrire nuove opportunità di guadagno. Tra le varie criptovalute oggi presenti all’interno del sistema finanziario una delle più popolari è sicuramente rappresentata dal Bitcoin.
Proprio con riferimento a quest’ultimo appare utile richiamare l’orientamento espresso dalla Corte di Giustizia Europea: secondo le parole della sentenza del 22 ottobre 2015, C. 264/14 della Corte Giust. UE, il Bitcoin è stato equiparato ad un «mezzo di pagamento contrattuale»[6]. La Corte Giust. UE, in estrema sintesi[7], ha definito il bitcoin come: «mezzo di pagamento contrattuale o, meglio, mezzo di pagamento diretto tra gli operatori che lo accettano»[8]. Richiamare questo orientamento giurisprudenziale torna utile proprio per ricordare una caratteristica fondamentale ed intrinseca sia al Bitcoin sia alle criptovalute in generale: si tratta di entità che operano esclusivamente nell’ambito di un sistema chiuso, ovvero esclusivamente tra quei soggetti privati che decidono di conferire reciprocamente validità al Bitcoin al fine di utilizzarlo come mezzo di pagamento volto a concludere quella specifica e singola operazione.
Inoltre, per quanto le criptovalute siano astrattamente idonee e fornire nuove opportunità di guadagno ad ipotetici investitori, va segnalato che tali nuove occasioni risultano essere affiancate da altrettanti rischi che i consumatori dovrebbero considerare con attenzione prima di procedere all’investimento. Alcuni dei rischi principali includono: la volatilità dei prezzi, che può condurre sia a guadagni rapidi sia a perdite altrettanto significative; la scarsa sicurezza delle piattaforme di trading, che espone i portafogli virtuali dei clienti ai cyber-attacchi; la moltitudine di truffe e di frodi in cui i consumatori possono cadere a causa di scelte di investimento poco prudenti.
In questo quadro colmo di dubbi e zone grige, il legislatore europeo è recentemente intervenuto – mediante l’emanazione del Regolamento MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) – con l’obiettivo di fornire una regolamentazione chiara e specifica per i mercati di cripto-attività, così da compiere un ulteriore passo in avanti rispetto a quanto si è già regolamentato attraverso MiFID II e MiFIR. MiCAR mira a fornire una disciplina completa per i mercati di cripto-attività all’interno dell’Unione Europea, definendo le regole per le piattaforme di negoziazione di criptovalute, gli emittenti di token e altri operatori del settore. Questa nuovo impianto normativo tiene conto delle sfide e delle caratteristiche uniche associate alle cripto-attività, che possono differire significativamente dagli strumenti finanziari tradizionali regolamentati da MiFID II e MiFIR.
L’obiettivo di MiCAR non è quello di creare una nuova ed ulteriore sede di negoziazione all’interno della quale inquadrare e regolamentare lo scambio di criptovalute, bensì quello di stabilire un quadro normativo specifico da applicarsi a tutte le persone (fisiche o giuridiche) coinvolte nella negoziazione e nell’emissione di cripto-attività all’interno del territorio dell’Unione Europea, a prescindere dalla sede di negoziazione in cui tale valuta virtuale venga emessa o collocata.
La scelta che il legislatore europeo ha compiuto in tal senso è da ritenersi più che apprezzabile in quanto – vista la volatilità che caratterizza le cripto-valute e considerata la loro tendenza a sfuggire da ogni schema normativo – un ipotetico tentativo di imbrigliarle all’interno di una singola sede di negoziazione sarebbe, con buona probabilità, risultato poco efficace. Questo quadro definisce requisiti di autorizzazione, regole di condotta, norme di trasparenza e altre disposizioni volte a garantire la sicurezza, la trasparenza e l’integrità dei mercati di cripto-attività.
5. Il progetto Libra e la Stablecoin
Tra i vari cripto-assets è opportuno segnalare un’emergente e crescente attenzione normativa nei confronti della stablecoin. La stablecoin è stata inizialmente definita come un’unità digitale di valore, non espresso in forma di valuta specifica, bensì basato su un insieme di strumenti di stabilizzazione che dovrebbero ridurre al minimo le fluttuazioni del prezzo di tale valuta. I governi e le competenti autorità di regolamentazione finanziaria si sono interessate alla stablecoin in seguito alle preoccupazioni innescate dall’annuncio del progetto Libra.
Il 18 giugno 2019 il progetto Libra – la nuova criptovaluta di Facebook strutturata come stablecoin – viene annunciato mediante un comunicato che ne fissa la data di lancio all’inizio del 2020. I servizi Internet forniti dal gruppo Facebook hanno una portata globale di quasi 3 miliardi di utenti, non sorprende, quindi, che le autorità di regolamentazione e le banche centrali a livello internazionale siano preoccupate per il potenziale impatto di Libra sulla protezione degli investitori, sulla stabilità finanziaria e sull’integrità del mercato. Facebook (ora Meta) aveva come obiettivo quello di creare – ai sensi del diritto svizzero – una valuta digitale globale stabile e accessibile, che potesse essere utilizzata per transazioni online e offline in tutto il mondo.
Libra, a differenza delle criptovalute come Bitcoin, era stata concepita come una criptovaluta sostenuta da un paniere di attività a bassa volatilità come depositi bancari e titoli di stato a breve termine in valute fiat stabilite. Uno degli obiettivi principali di Libra era migliorare l’accesso ai servizi finanziari in tutto il mondo.
Libra sarebbe stata governata dalla Libra Association, un consorzio di aziende e organizzazioni no-profit: la governance decentralizzata mirava a garantire la trasparenza e la fiducia nel sistema. Libra avrebbe utilizzato una blockchain propria, progettata per essere scalabile e sicura, permettendo transazioni veloci e a basso costo. Il progetto ha però incontrato notevoli resistenze da parte di regolatori finanziari e governi di tutto il mondo, preoccupati per le implicazioni sulla stabilità finanziaria, la privacy e la sovranità monetaria.
L’annuncio di Libra ha spostato le stablecoins globali in cima all’agenda del G7: la presidenza del G7 ha istituito un gruppo di lavoro sulla stablecoin con l’obiettivo di identificare le sfide ed i rischi connessi a tale fenomeno. Tra questi, in particolare, emergono: la protezione del consumatore e dei suoi dati, la stabilità del mercato, la libertà di concorrenza e la sicurezza dei sistemi di pagamento. Il G7 ritiene che nessun progetto globale di stablecoins dovrebbe iniziare a funzionare fino a quando le sfide e i rischi legali, normativi e di supervisione non saranno adeguatamente affrontati.
Andando ancora oltre, nel settembre 2019 i ministri delle finanze francesi e tedeschi hanno dichiarato che nessun ente privato dovrebbe rivendicare il potere monetario inerente alla sovranità delle nazioni (Ministero dell’Economia e Ministero delle Finanze tedesco, 2019). In questa dichiarazione è possibile rinvenire una delle resistenze principali che hanno portato Facebook a comunicare il definitivo abbandono del progetto Libra[9].
Il gruppo di lavoro del G7 sulle stablecoins, l’Organizzazione internazionale delle commissioni per i valori mobiliari, il Financial Stability Board (FSB) e la Commissione europea sono tra le istituzioni internazionali che premono per la regolamentazione globale delle stablecoins. Le preoccupazioni espresse dalle Autorità fino ad ora menzionate si possono quindi riassumere nella generale mancanza di certezza giuridica circa il trattamento delle stablecoins[10].
6. Warning ESMA 2019
Per fronteggiare questa problematica, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) nel 2019 ha emanato un warning[11] diretto alle istituzioni dell’Unione Europea in cui si evidenziava per la prima volta la necessità regolamentare la materia tramite l’emanazione di leggi apposite.
In tale contesto, il G20 ha poi incaricato il Gruppo di azione finanziaria internazionale (GAFI) – un’organizzazione intergovernativa responsabile dello sviluppo di norme internazionali per la lotta contro il riciclaggio di denaro e il finanziamento del terrorismo (ML/TF) – di preparare una relazione sulle questioni ML/TF relative alle stablecoins. L’anonimato, la portata globale e la stratificazione (capacità di scambiare rapidamente tra diverse risorse virtuali), sono stati identificati come le cause prime che più facilitano la formazione multipla di fondi illeciti in un breve lasso di tempo[12].
7. Il messaggio del MiCAR
Terminata l’esposizione delle problematiche emerse nel corso degli ultimi anni in materia di criptovalute e considerate la frammentarietà e la disomogeneità dei primi cenni di risposta normativa e dei primi approcci regolatori fino ad ora analizzati, risulta ancora più immediato comprendere le ragioni per cui ad oggi si attribuisce rilevanza cruciale al sopra citato warning ESMA del 2019.
Esso, infatti, pone per la prima volta l’accento sulla necessità di formulare un quadro specifico e armonizzato per i mercati di cripto-attività e rappresenta il primo passo verso l’emanazione del Regolamento Europeo 1114/2023 denominato Markets in Crypto-Assets (MiCA). Con la proposta di Regolamento MiCA, la Commissione europea ha inteso inviare un messaggio chiaro contro il progetto Libra: MiCAR stabilisce un ambiente normativo unico nell’UE per le imprese, offrendo maggiore chiarezza sulle regole generali per gli operatori del settore.
Il Regolamento è progettato per fornire trasparenza, uniformità e sicurezza nel campo delle risorse digitali. Si tratta di un progetto di legge che mira a creare un quadro giuridico onnicomprensivo per la regolamentazione dei mercati delle criptovalute all’interno dell’UE.
In breve, MiCAR prende spunto da alcune delle migliori pratiche già presenti nelle normative sui mercati finanziari per poi applicarle al settore delle criptovalute con gli opportuni adattamenti.
Gli obiettivi principali del MiCAR sono: a) sostituire le normative individuali trovate all’interno di diverse nazioni dell’UE con un quadro unificante e completo; b) stabilire regole più chiare per i fornitori di servizi di cripto-asset e gli emittenti di token; c) fornire maggiore certezza nella regolamentazione delle criptovalute laddove non sia coperto dalla normativa finanziaria vigente[13].
Note
[1] Andrea Giacobbe, Praticante Avvocato, Dottore Magistrale in Giurisprudenza, Università degli Studi di Catania, andrea_giacobbe@outlook.it
[2] F. Briolini, A. Cetra, M. Cian, A. Daccò, M. De Acutis, E. Ginevra, A. Mirone, L. Pisani, P.M. Sanfilippo, R. Santagata, D. Sarti, A. Sciarrone Alibrandi, M. Sciuto, M. Speranzin. Diritto Commerciale. Diritto del Sistema Finanziario (vol. IV), Pioltello (MI), G. Giappichelli, 2021.
[3] Per quanto concerne gli ultimi aggiornamenti in materia si consulti: Non Solo Diritto Bancario – Flash News – Mercati Finanziari (8 marzo, 2024). MIFIR e MIFID II: in GU UE le modifiche per la trasparenza dei dati di mercato, Non Solo Diritto Bancario, https://www.dirittobancario.it/art/mifir-e-mifid-in-gu-ue-le-modifiche-per-la-trasparenza-dei-dati dimercato/#:~:text=Il%20Regolamento%20MIFIR%20e%20la,mercato%20consolidati%20a%20livello%20europeo: giorno 8 marzo 2024 sono stati pubblicati sulla Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il Regolamento (UE) 2024/791 e la Direttiva 2024/790, che modificano rispettivamente il Regolamento MIFIR (n. 600/2014) e la Direttiva MIFID II (2014/65/UE) riguardanti i mercati degli strumenti finanziari. Questi atti normativi si propongono di migliorare l’accesso alle informazioni di mercato per gli investitori, rendendo disponibili dati consolidati a livello europeo. Attualmente, i dati di negoziazione sono dispersi su diverse piattaforme di trading, rendendo difficile per gli investitori l’accesso a informazioni accurate e aggiornate. Le modifiche introducono “sistemi consolidati di pubblicazione” per diversi tipi di attività finanziarie, consentendo agli investitori di accedere a informazioni cruciali come prezzo, volume e orario delle transazioni. Viene vietata la pratica del “pagamento per il flusso di ordini” (PFOF), pratica utilizzata nel settore finanziario mediante la quale un broker riceve un compenso da parte di una controparte, come una piattaforma di trading, per l’instradamento degli ordini dei propri clienti verso di essa anziché verso una borsa ufficiale o un altro mercato. In altre parole, il broker inviava gli ordini dei clienti a questa controparte in cambio di una commissione o di un pagamento. Si migliorano, inoltre, anche le norme sulla trasparenza per i derivati su merci. Tali cambiamenti entreranno in vigore venti giorni dopo la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale, e gli Stati membri dovranno conformarsi alle disposizioni della Direttiva entro il 29 settembre 2025.
[4] Daniele Maffeis, “Monete digitali e banche centrali” in Osservatorio del diritto civile e commerciale, rivista semestrale, speciale/2022, pp. 153-166, doi: 10.4478/106705.
[5] Andrea Sardini, “Il mercato dei «certificati neri» tra diritto privato regolatorio e decentralizzazione informativa” in Osservatorio del diritto civile e commerciale, rivista semestrale, speciale/2022, pp. 207-228, doi: 10.4478/106708.
[6] Corte Giust. UE, 22 ottobre 2015, C. 264/14, Skatteverket v. Hedqvist.
[7] Giovanni Maria Nori, “Bitcoin, tra moneta e investimento” in Banca Impresa Società, rivista quadrimestrale, 1/2021, pp. 157-185, doi: 10.1435/98092.
[8] A tal riguardo però, si evidenzia che la dottrina non considera «applicabile la disciplina sui sistemi di pagamento prevista ad esempio dalla Direttiva 64/2007/CE (c.d. Direttiva PSD) in quanto essendo la moneta elettronica esclusa dalla sua sfera di applicazione, se ne deduce per analogia, l’inapplicabilità a fortiori per le monete virtuali (prive di quelle forme di sorveglianza all’emissione cui è invece sottoposta la prima)» in questi termini N. Vardi, Criptovalute e dintorni, pp. 446 e 447. Nello stesso senso cfr. G. Gasparri, Timidi tentativi giuridici di messa a fuoco del bitcoin, 2015, pp. 418 e 419; R. Bocchini, Lo sviluppo della moneta virtuale, 2019, p. 31.
[9] Read O., Schäfer S., “Libra Project: Regulators Act on Global Stablecoins” in Intereconomics – Review of European Economic Policy, volume 55, number 6, pp. 392–398, November/December 2020, https://www.intereconomics.eu/contents/year/2020/number/6/article/libra-project-regulators-act-on-global-stablecoins.html
[10] Campi G. (July, 2020). FATF report to the G20 on stablecoins, FinTech and Blockchain Law Watch, https://www.fintechlawblog.com/2020/07/14/fatf-report-to-the-g20-on-stablecoins/
[11] ESMA – News (9 gennaio 2019). I cripto-asset hanno bisogno di un approccio comune a livello dell’UE per garantire la protezione degli investitori, ESMA, https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/crypto-assets-need-common-eu-wide-approach-ensure-investor-protection
[12] Idem
[13] Legal Nodes Team (July, 2023). The EU Markets in Crypto-Assets (MiCA) Regulation Explained, Legal Nodes, https://legalnodes.com/article/mica-regulation-explained
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