Una breve rassegna sulla disciplina giuridica degli hedge funds in Italia

Una breve rassegna sulla disciplina giuridica degli hedge funds in Italia

Sgueo Gianluca

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1.1 I pilastri normativi della disciplina. Le definizioni di soggetti coinvolti
Una prima importante caratteristica che distingue l’ordinamento italiano da quello di altri Paesi europei è quella per cui le basi normative della disciplina, o anche “pilastri”, sono state emanate dal legislatore diverso tempo addietro.
A differenza di quanto accade in altri Paesi, la cui disciplina è più recente, quella italiana è stata originariamente concepita in un mercato estremamente diverso da quello attuale. Situazione, questa, che comporta degli svantagi e degli svantaggi.
Prima di parlarne è bene però ricordare quali sono gli atti normativi in vigore In Italia. Il quadro normativo di riferimento è, come si è detto, costituito da due provvedimenti normativi. Il primo è costituito dal Decreto del Ministero del Tesoro n. 228 del 24 maggio 1999, detto anche Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria, e successive modifiche[1]. Il secondo pilastro risiede invece nel Provvedimento della Banca d’Italia del 20 settembre 1999[2], recante le disposizioni per la gestione delle società di risparmio.
Sulla base di questi due atti normativi il sistema italiano si presenta, nei suoi aspetti generali, molto simile a quello irlandese.
Ciò significa che, come per l’Irlanda, anche in Italia è predisposta una lista esaustiva di tutti i possibili schemi di investimento collettivo, specificandosi quali di questi sono ammissibili e chiarendo che tutti sono sottoposti alla vigilanza da parte delle autorità prestabilite.
Ci sono alcuni interessanti aspetti che vanno presi in considerazione dalla lettura dei due documenti normativi citati, il secondo in particolare[3].
Anzitutto, quanto alla definizione di soggetto che partecipa ad un fondo, il Provvedimento della Banca d’Italia una un’espressione estremamente ampia.
Si definisce cioè “partecipazione”, la situazione giuridica che identifica il possesso di azioni o quote nel capitale di altre imprese, secondo quanto previsto dall’art. 4, comma 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87 (cui il Provvedimento rimanda per ogni approfondimento).
Invece, viene definito “controllo” il rapporto indicato nell’art. 23 del decreto legi-slativo 1° settembre 1993, n. 385 (ovvero il T. U. bancario)[4].
 
1.2 L’obbligo di comunicazione preventiva alla Banca d’Italia
Un importante vincolo previsto dal Provvedimento della Banca d’Italia, all’articolo 6, riguarda l’obbligo di comunicazione alla Banca d’Italia.
In sostanza il provvedimento prevede che: “Le società di gestione del risparmio che intendono assumere partecipazioni di controllo in società finanziarie, imprese di assicurazione, banche o società strumentali effettuano almeno 60 giorni prima dell’acquisizione dell’interessenza apposita comunicazione alla Banca d’Italia”.
Ciò significa che la Banca si riserva la possibilità di verificare, nei due mesi successivi alla richiesta, l’esistenza di tutte le condizioni necessarie ed il rispetto delle stesse[5].
Lo dimostrano il fatto che la comunicazione deve essere corredata da: lo statuto e degli ultimi due bilanci approvati della società di cui si intende assumere la partecipazione; nonché di ogni notizia utile a inquadrare l’operazione nell’ambito della complessiva strategia aziendale. Debbono essere fornite, inoltre, fornite informazioni concernenti l’impatto dell’operazione sulla situazione finanziaria attuale e prospettica del partecipante nonché sul rispetto delle disposizioni in materia di adeguatezza patrimoniale delle società di gestione del risparmio.
 
1.3 Il contenuto del Testo Unico dell’Intermediazione finanziaria e le critiche degli esperti del settore
Dunque, come visto in precedenza, i limiti posti dal Provvedimento della Banca d’Italia sono particolarmente significativi. Si avrà modo di approfondirli meglio nelle pagine seguenti.
Quanto al Testo Unico è bene spendere alcune parole sui concetti chiave che lo caratterizzano.
Il primo, e più importante, riguarda la ratio del principio di specializzazione imposto alla SGR, ossia le società di gestione del rischio. Lo scopo, secondo il Testo Unico, sarebbe quello di tutelare le stesse società dal rischio di instabilità che caratterizza il settore.
Ciò non toglie che una simile politica ha creato perplessità notevoli negli esperti della materia. Secondo alcuni autori, la reale esigenza sarebbe stata piuttosto quella di : “assicurare all’Autorità di vigilanza un più penetrante controllo all’entrata circa l’idoneità del soggetto che intende promuovere o gestire un fondo speculativo e assicurare il rispetto del principio della sana e prudente gestione e, comunque, di costituire una barriera all’entrata sul mercato di questi nuovi prodotti”[6].
 
2. Il concetto ed i limiti dei fondi speculativi italiani
Le definizioni offerte dal Provvedimento della Banca d’Italia, e successivamente riprese dai testi legislativi che sono intervenuti a disciplinare la materia, hanno comportato una serie di importanti conseguenze, due in particolare.
Anzitutto, sulla base delle disposizioni normative richiamate, l’ordinamento italiano considera fondi speculativi le seguenti tre tipologie di fondo: quelli che sono esonerati dal rispetto di limiti prestabiliti per ciò che riguarda l’oggetto degli investimenti, il contenimento ed il frazionamento dei rischi; quelli che non soggiacciono all’applicazione dei divieti in merito alle vendite allo scoperto e all’operatività delle merci e dei metalli preziosi; i fondi che non applicano regole particolarmente restrittive per ciò che riguarda la partecipazione degli investitori. Che, in altre parole, possono adottare anche discipline differenti da quelle previste per i fondi aperti e per i fondi chiusi.
Ciò premesso, la seconda caratteristica è estremamente significativa: il legislatore italiano è l’unico a inserire nella disciplina del veicolo di investimento norme che impongono vincoli strutturali ed organizzativi sulla figura del gestore.
Il Provvedimento della Banca d’Italia prevede, infatti, che la gestione dei fondi speculativi costituisca oggetto sociale esclusivo delle società di gestione del risparmio che decidono di esercitarla.
Ovviamente, l’imposizione di questo vincolo ha creato delle conseguenze importanti. In buona sostanza, poiché il vincolo pone una barriera all’ingresso di nuovi investimenti, ha costretto tutti i nuovi gestori dei fondi a regolarizzare la propria posizione presso la Banca d’Italia, impedendo però un adeguato sviluppo dello strumento dei fondi speculativi, come avviene invece in altri ordinamenti.
In compenso, tuttavia, le misure restrittive poste dalla Banca d’Italia hanno contribuito a creare una maggiore chiarezza nei rapporti con gli investitori che possono percepire la stabilità del soggetto erogante.
 
3. I punti di contatto con la disciplina statunitense
Al tempo stesso, tuttavia, la disciplina normativa approntata dal Legislatore italiano presenta alcuni punti di contatto con quella predisposta dal Legislatore statunitense. In particolare, sono assimilabili i seguenti aspetti: il limite al numero dei partecipanti (che nel caso italiano non può superare le 100 unità); un limite nella sottoscrizione minima iniziale (fissata ad un milione di euro); il divieto di sollecitazione all’investimento delle quote del fondo; infine, l’obbligo di menzionare nel regolamento del fondo la rischiosità dell’investimento e la circostanza che avviene in deroga alle norme di frazionamento del rischio che pone la stessa Banca d’Italia.
 
4. Conclusioni
Le conclusioni a questa breve ricerca sulla disciplina italiana dei fondi speculativi possono cominciare da una domanda: a partire dalla prima disciplina dei fondi, qual è stata l’applicazione che se ne è avuta in Italia, dati i limiti, ma anche i vantaggi, che questa intraprende?
Ci sono due elementi che possono essere utili per rispondere a questa domanda. Il primo è costituito dall’esame delle diverse relazioni che la Consob presenta annualmente, che offrono una fotografia precisa e dettagliata della situazione attuale.
Nelle relazioni degli ultimi anni l’Autorità garante per la borsa analizza con lucidità i vantaggi e gli svantaggi del mercato degli hedge funds e sostiene che la rigidità adottata dal legislatore italiano non ha, in realtà, contribuito granchè a sottrarre gli investitori dai rischi connessi agli investimenti stessi[7].
Ebbene, l’analisi della Consob conferma le impressioni iniziali. È vero che il sistema dei fondi speculativi italiano presenta peculiarità che lo distinguono da quello degli altri Paesi europei, in particolare per la ristrettezza dei requisiti richiesti. Tuttavia, al tempo medesimo, queste peculiarità non sono sufficienti per eliminare i punti di contatto con quello americano, che appaiono invece preponderanti.
Il secondo elemento fa riferimento agli sviluppi normativi del settore intervenuti negli ultimi anni. Anche in questo caso è confermato il trend positivo dei fondi speculativi. In particolare, sono importanti il D.M. 47 del 2003 e il Provvedimento della banca d’Italia dell’agosto dello stesso anno. Entrambi hanno, infatti, abbassato la soglia di accesso ai fondi a 500.000 euro (dal milione che era necessario in precedenza) facilitando notevolmente l’accesso delle parti interessate alla gestione dei fondi.
 
 


[1] successivamente modificato con il D.M. del 22 maggio 2000 n. 180, nonchè dal D.M. 31 gennaio 2003 n. 47 e, per quanto riguarda i fondi comuni di investimento speculativi, con il D.M. del 14 ottobre 2005 n. 256. In merito anche Pia P., Hedge funds: fondi di copertura o fondi speculativi?, Torino, 2002, pag. 52: “Il Fondo strutturale è caratterizzato da uno schema strutturale basato principalmente su regole negoziali. Il decreto del Tesoro e il provvedimento della Banca d’Italia (so settembre 1999) infatti dettano poche norme di carattere generale, riconoscendo alle SGR la facoltà di definire sia l’oggetto dell’investimento del patrimonio del fondo speculativo sia le modalità di partecipazione allo stesso”. Si veda anche G. bisogni, Il fondo dei fondi, in La disciplina delle gestioni patrimoniali, XXIII, 2000, pagg. 295 ss. si veda poi Annunziata F., Gestione collettiva del risparmio e nuove tipologie di fondi comuni d’investimento, in Rivista delle società, 2000, II, pag. 350: “Nell’ambito della disciplina degli intermediari, uno dei settori nei quali il d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 apporta le innovazioni più significative è indubbiamente rappresentato dalla gestione collettiva del risparmio. Se, infatti, con riferimento alla disciplina dei servizi di investimento, il Testo Unico sostanzialmente riprende – con scarne modifiche – le previsioni del d.lgs. 24 luglio 1996, n. 415, per quanto attiene alla gestione collettiva del risparmio la novella introduce novità di significativa portata e di rilievo non secondario, che attengono tanto ai profili soggettivi, quanto alle caratteristiche ed alle modalità di prestazione del servizio di gestione collettiva, alla vigilanza, alle sanzioni, ecc.”
[3] Alcuni di questi li evidenzia Annunziata F., Gestione collettiva del risparmio e nuove tipologie di fondi comuni d’investimento, in Rivista delle società, 2000, II, pag. 350: “In estrema sintesi, le linee direttrici lungo le quali si muove la riforma possono così individuarsi: ridefinizione della nozione stessa di gestione collettiva del risparmio, che ora si articola in attività di promozione, e di gestione del risparmio; applicazione alle società di gestione collettiva del risparmio di norme già proprie della disciplina delle imprese di investimento e, in particolare, delle SIM; ampliamento dell’ambito di intervento delle società di gestione del risparmio, là dove il Testo Unico consente anche ad esse di prestare – in concorrenza con gli altri intermediari autorizzati – il servizio di gestione individuale di portafogli di investimento; possibilità di istituire e gestire fondi comuni di investimento aventi caratteristiche anche diverse da quelle già stabilite dalla legge 23 marzo 1983, n. 77”.
[4] Il Provvedimento offre anche altre definizioni. Per la precisione, definisce le società di investimento come le seguenti tipologie giuridiche: le società di gestione del risparmio (SGR); le società di investimento a capitale variabile (SICAV); le SIM e le imprese di investimento; gli intermediari finanziari iscritti negli elenchi previsti dagli artt. 106 e 107 del T.U. bancario; le società di partecipazione che detengono partecipazioni esclusivamente nel settore finanziario; le società, con sede in Italia o all’estero, esercenti, in via esclusiva o prevalente, altre attività finanziarie indicate nell’art. 59, comma 1, lett. b) del T.U. bancario). Definisce poi le mprese di assicurazione come le imprese italiane autorizzate ai sensi dei decreti legislativi nn. 174 e 175 del 17 marzo 1995, nonché quelle estere ritenute tali dal rispettivo ordinamento. Ancora, definisce le società strumentali come le società che esercitano in via e-sclusiva o prevalente attività non finanziarie che hanno carattere ausiliario dell’attività della SGR, quali, ad esempio, attività di studio, ricerca o analisi economica e finanziaria, gestione di immobili o di servizi anche informatici. Infine, definisce ilpatrimonio di vigilanza come l’aggregato come definito nel Ca-pitolo III, Sezione V del Provvedimento emanato dalla Banca d’Italia il 1° luglio 1998 in attuazione del T.U.
[5] Tant’è che la norma chiarisce che: “La Banca d’Italia, nel termine massimo di 60 giorni dal ricevi-mento della comunicazione, può vietare l’assunzione della partecipazione tenuto conto della situazione tecnica della SGR”.
 
[6] Le parole sono riportate da Pia P., Hedge funds: fondi di copertura o fondi speculativi?, Torino, 2002, pag. 52: “Il medesimo decreto ha introdotto altristrumenti di gestione collettiva del risparmio, più precisamente i fondi di fondi e i fondi riservati. Questi ultimi sono accessibili solo a determinati investitori qualificati e possono derogare, in tutto o in parte, alla disciplina in materia di frazionamento e contenimento dei rischi. Non possono comunque effettuare operazioni di vendita allo scoperto e perciò non sono equiparabili ai fondi speculativi”.
[7] Tra le numeroseanalisi disponibili si suggerisce la lettura di Spaventa L., Incontro annuale con il mercato finanziario, in Rivista societaria, 2000, III-IV, pag. 675: “timori per la stabilità del sistema finanziario internazionale suscitati dalle crisi del 1998 si sono dissipati. Il contagio si è subito arrestato e comunque non ha provocato danni alle banche o alle istituzioni finanziarie dei paesi sviluppati. È ripresa la crescita delle economie dei paesi emergenti e sono ripresi i flussi di capitale ad essi indirizzati. Tuttavia molti dei problemi di carenza di controlli, di inadeguatezza di istituzioni, di insufficienza di informazione e trasparenza che si manifestarono in quelle crisi restano tuttora irrisolti. Ne sono prova le molteplici iniziative di analisi e di proposte assunte internazionalmente in sedi multilaterali. Il gruppo dei sette ha istituito un foro per la stabilità finanziaria ( Financial Stability Forum) a cui partecipano rappresentanti dei governi, banchieri centrali e regolatori (tra cui la Consob), nonché istituzioni e organizzazioni internazionali. In questa nuova sede si sono affrontati temi di grande rilievo: come contenere i rischi sistemici derivanti dall’operatività di soggetti con elevatissimo grado di indebitamento rispetto al capitale, quali gli hedge funds; come ridurre il potenziale di destabilizzazione dei flussi di capitale a breve; come evitare che le regole prudenziali e di trasparenza, gli obblighi tributari, le leggi penali vengano elusi con il domicilio in quei punti franchi che sono detti off-shore; come accertare e assicurare l’osservanza dei criteri stabiliti internazionalmente per garantire la stabilità, la trasparenza e l’integrità dei mercati, la corretta informazione contabile”.

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