Misure difensive in caso di OPA: le modifiche introdotte dal Decreto Anticrisi

Misure difensive in caso di OPA: le modifiche introdotte dal Decreto Anticrisi

Manzetti Diego

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La recente crisi dei mercati finanziari e la conseguente svalutazione delle società quotate ha indotto il governo a modificare la legislazione in materia di offerte pubbliche di acquisto. In particolare, al fine di fornire le società italiane di maggiore protezione in caso di scalate ostili da parte di soggetti stranieri, è stata modificata la disciplina relativa alle misure difensive adottabili nel contesto di un’offerta pubblica di acquisto, già in precedenza modificata dal Decreto Legislativo 19 novembre 2007 n. 229, che aveva recepito nell’ordinamento italiano la Direttiva n. 25 del 21 aprile 2004.    
 
Ai fini del presente articolo mi limiterò ad analizzare le principali modifiche apportate al Testo Unico della Finanza (Decreto Legislativo n. 58 del 1998) dall’art. 13 del Decreto Anticrisi (Decreto Legge n. 185 del 29 novembre 2008) e, in particolare, quelle riguardanti le previsioni di cui agli articoli 104 (Difese), 104-bis (Regola di neutralizzazione) e 104-ter (Clausola di reciprocità) del TUF.
 
1- la passivity rule nella Direttiva 2004/25/CE
 
La passivity rule trova origine nell’esigenza di bilanciare i poteri esistenti all’interno delle società quotate, conferendo ai soci il potere di valutare l’opportunità di “accettare” un’offerta proveniente da un terzo offerente, ovvero adottare delle misure difensive, definite dal TUF come “qualsiasi atto od operazione che possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta[1]”. Il problema del bilanciamento dei poteri tra organo di amministrazione e assemblea dei soci è da sempre al centro di dibattiti tra i cultori del diritto societario.
Da un lato vi sono i sostenitori della teoria secondo la quale i membri degli organi di amministrazione sono meri agenti degli azionisti, ai quali deve essere affidata la gestione quotidiana della società, lasciando le decisioni riguardanti aspetti di particolare rilevanza (come ad esempio la decisione se opporsi ad un’offerta di acquisto) direttamente ai soci. I sostenitori di questa teoria sottolineano inoltre come gli amministratori siano normalmente restii a favorire l’esito positivo di un’offerta pubblica di acquisto in virtù del fatto che questa comporta nella maggior parte dei casi un cambiamento del management da parte dell’acquirente.
Dall’altro lato troviamo invece coloro i quali ritengono i componenti degli organi di amministrazione essere i più competenti a prendere decisioni riguardanti aspetti di particolare criticità come l’opporsi o meno ad una scalata ostile.  Secondo questi ultimi, infatti, i soci sono carenti di informazioni aggiornate e complete sulla gestione della società, e perciò non adatti a valutare l’opportunità di opporsi all’ingresso nel capitale sociale di un azionista di maggioranza terzo.
Il legislatore comunitario ha impiegato oltre vent’anni per giungere ad un testo definitivo di direttiva sulle offerte pubbliche di acquisto. Varie bozze di direttiva sono state bocciate sin dal 1974, anno in cui fu conferito al prof. Robert Pennington l’incarico di predisporre un documento che uniformasse la disciplina sulle offerte pubbliche di acquisto dei vari stati membri.
La maggiore difficoltà incontrata dal legislatore comunitario è stata proprio quella di far conciliare sistemi economici dissimili, nei quali differenti sono gli assetti proprietari delle società quotate.
Ad un sistema come quello italiano, dove la proprietà è concentrata in pochi gruppi di potere, si oppongono realtà come quella degli Stati Uniti o del Regno Unito, ove la proprietà è diffusa tra migliaia di piccoli azionisti.
A mero titolo esemplificativo, ritengo interessante citare il modello americano, dove, nella maggior parte dei casi, gli azionisti sono degli investitori in cerca di profitto e dunque non interessati alla partecipazione attiva nella vita della società. E’ ovvio che in una tale realtà sia lasciata all’organo amministrativo la decisione se consigliare agli azionisti di accettare l’offerta o adottare misure difensive che la contrastino. La decisione sarà poi ovviamente impugnabile da parte degli azionisti in un tribunale, che dovrà pronunciarsi ex post sulla rispondenza della stessa al miglior interesse della società.  In un eventuale giudizio di impugnazione, sarebbe il management a dover innanzitutto dimostrare come l’offerta ricevuta rappresentasse una minaccia per la società, e come le difese poste in essere fossero adeguate e proporzionate al rischio[2].
Nel sistema italiano invece, dove gli azionisti di maggioranza sono attivamente coinvolti nella gestione della società, questi ultimi sembrano essere i più indicati per prendere decisioni in merito a questioni di particolare rilevanza, come ad esempio l’adozione di misure difensive in caso di offerta pubblica di acquisto.
Al fine dunque di giungere ad un testo che accontentasse i vari stati membri, il legislatore comunitario ha elaborato un meccanismo di adesione volontaria a determinate previsioni della direttiva, quali la regola di passività, quella di neutralizzazione e la clausola di reciprocità.  Agli stati membri è stato quindi concesso il diritto di non introdurre tali regole nei propri ordinamenti (opt-out), lasciando però alle singole società la possibilità di inserirle direttamente nei propri statuti (opt-in).
 
1.1 – la passivity rule in Italia nella disciplina previgente
 
Nell’ambito di scelta concesso dalla Direttiva comunitaria, il legislatore italiano nel 2007 ha deciso di recepire la regola di passività ed ha quindi previsto l’obbligo per le società quotate italiane di ottenere l’autorizzazione per l’adozione di misure difensive in caso di offerta pubblica di acquisto.
L’art. 104 del Testo Unico della Finanza, difatti, nella sua precedente formulazione, prevedeva l’obbligo di astenersi dall’adottare misure difensive che potessero frustrare il risultato di un’offerta pubblica di acquisto, salva autorizzazione rilasciata dall’assemblea dei soci, concessa con il voto favorevole di tanti soci rappresentanti almeno il 30% del capitale sociale. Tale obbligo di astensione sorgeva contestualmente alla comunicazione di voler promuovere un’offerta di acquisto o di scambio effettuata dalla società offerente ai sensi dall’articolo 102 comma 1 del Testo Unico della Finanza, ed era valido anche per quelle misure difensive che, pur se deliberate prima della comunicazione, non erano ancora state completamente poste in attuazione.
L’adozione della regola di passività nella sua accezione più restrittiva aveva posto le società quotate italiane in condizione di poter divenire facile preda di investitori stranieri allettati dalle favorevoli condizioni di mercato. 
 
1.2 – la passivity rule all’esito delle modifiche introdotte dal Decreto Anticrisi
 
In tale contesto sono intervenute le modifiche al Testo Unico della Finanza introdotte dal Decreto Anticrisi, che hanno reso facoltativo l’inserimento all’interno degli statuti delle società quotate italiane della clausola che contenente la regola di passività.
Il nuovo testo dell’art. 104 del Testo Unico della Finanza prevede quindi innanzitutto la mera “facoltà” di inserire nello statuto delle società quotate italiane una clausola contenente la regola di passività, eliminando inoltre il quorum deliberativo minimo del 30% previsto dalla previgente normativa.
La soluzione adottata quindi, ove confermata dal legislatore, conferirà agli azionisti il potere di decidere se subordinare le scelte dell’organo di amministrazione riguardanti l’adozione di misure difensive alla propria preventiva autorizzazione, garantendo comunque, in caso di inserimento della regola di passività, una maggiore celerità nell’adozione della delibera garantita dall’eliminazione del quorum minimo deliberativo.
Restano infine valide le altre previsioni contenute nell’art. 104 del Testo Unico della Finanza, come ad esempio l’esclusione dal novero delle misure difensive della mera ricerca di altre offerte.
 
2 – la regola di neutralizzazione
 
La seconda importante modifica introdotta dal Decreto Anticrisi attiene l’articolo 104-bis del Testo Unico della Finanza contenente la c.d. breakthrough rule.
La regola di neutralizzazione agisce in due momenti distinti: (i) nel periodo di offerta decorrente dalla comunicazione ex art. 102 comma 1 del Testo Unico della Finanza, prevede l’inopponibilità all’offerente delle restrizioni al trasferimento di titoli previste dallo statuto delle società o da accordi di natura contrattuale tra la stessa società e gli azionisti, o tra gli azionisti stessi; nonché, (ii) nel periodo immediatamente successivo alla conclusione dell’offerta, ed in caso di raggiungimento da parte dell’offerente di una percentuale di capitale con diritto di voto pari ad almeno il 75%, prevede la non efficacia, nelle assemblee convocate per “modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza”, delle restrizioni al diritto di voto (previste nello statuto o di natura contrattuale) e di ogni altro diritto speciale con riferimento alla nomina o revoca dei membri dell’organo amministrativo o di sorveglianza. Per la neutralizzazione dei diritti prevista dall’art. 104-bis del Testo Unico della Finanza è prevista la corresponsione di un equo indennizzo per “l’eventuale pregiudizio patrimoniale subito dai titolari dei diritti” resi non esercitabili.
La ratio di tale norma consiste innanzitutto nell’eliminare eventuali ostacoli al buon esito dell’offerta, mediante la neutralizzazione di clausole che prevedono, ad esempio, il diritto di prelazione dei soci, ovvero di ogni clausola prevista nello statuto o in patti parasociali che vincoli in alcun modo il diritto dei soci di trasferire la propria partecipazione azionaria.  La regola inoltre vuole salvaguardare l’offerente che, dopo aver raggiunto una partecipazione di almeno il 75%, voglia convocare un’assemblea dei soci per modificare lo statuto e/o sostituire i membri dell’organo amministrativo e di controllo.  In tale assemblea, difatti, non troverebbero applicazione eventuali vincoli al voto, e, in presenza di azioni a voto plurimo, le stesse potrebbero esprimere un unico voto.
Un esempio interessante di come la regola di neutralizzazione possa sconvolgere gli equilibri interni di una società con titoli a voto plurimo ci è fornito dai professori Lucian Bebchuck e Oliver Hart in un loro studio del 2002[3]. Nel loro articolo i professori Bebchuck e Hart hanno considerato l’allora struttura della società svedese Ericsson, la quale, nel 2002 aveva due classi di azioni. La classe A, pur rappresentando una percentuale del capitale sociale pari al 10%, deteneva la maggioranza dei voti nell’assemblea dei soci. In un ordinamento in cui non fosse recepita la regola di neutralizzazione, l’offerente che avesse acquistato nel 2002 oltre il 75% del capitale sociale di Ericsson non avrebbe comunque rappresentato la maggioranza dei voti in assemblea. Diversamente, in un ordinamento ove la regola di neutralizzazione fosse stata recepita, nell’ambito dell’assemblea convocata dopo il periodo di offerta, l’offerente rappresenterebbe la maggioranza dei voti in quanto alle azioni di classe A sarebbe conferito un voto unico.
 
2.2 – le modifiche alla regola di neutralizzazione
 
All’esito della modifica introdotta dal Decreto Anticrisi, le società quotate italiane, ad esclusione delle società cooperative, hanno la “facoltà” di inserire nei loro statuti una clausola che preveda l’applicazione della regola di neutralizzazione. Anche in questo caso, dunque, l’Italia ha modificato la propria disciplina in tema di offerta pubblica di acquisto, esercitando il proprio diritto di opt-out dalla regola di neutralizzazione, ma lasciando alle società stesse il diritto di opt-in.
 
3 – la clausola di reciprocità
 
La possibilità concessa dalla Direttiva sulle offerte pubbliche di acquisto di recepire la regola di passività e quella di neutralizzazione ha creato un possibile squilibrio a livello europeo. Una società di uno stato membro che ha reso obbligatorie una o entrambe le regole potrebbe essere penalizzata rispetto ad un’altra con sede in un diverso stato che non le ha invece recepite. Al fine di porre rimedio a tale distorsione, il legislatore europeo ha previsto la clausola di reciprocità, ovvero la possibilità per gli stati membri di inserire una previsione in base alla quale le regole di passività e neutralizzazione non si applicano nel caso in cui l’offerente abbia la propria sede legale in uno stato che non ha recepito tali regole. Con il Decreto Anticrisi il governo ha innanzitutto adattato il testo dell’art. 104-ter alle modifiche apportate agli articoli 104 e 104-bis, modificando infine l’ultimo comma dello stesso art. 104-ter nella parte in cui prevedeva che l’autorizzazione di ogni misura idonea a contrastare l’offerta adottata in virtù della clausola di reciprocità dovesse essere deliberata dell’assemblea convocata in forma straordinaria. Il nuovo testo dell’art. 104-ter, eliminando il termine “straordinaria” prevede dunque che l’autorizzazione della essere deliberata dell’assemblea “nei diciotto mesi anteriori alla decisione di promuovere l’offerta ai sensi dell’art. 102, comma 1”.
 
Diego Manzetti


[1] Per la nozione di atti e operazioni che possono contrastare in conseguimento degli obiettivi dell’offerta cfr. Comunicazione CONSOB n. DAL/99039392 del 18-5-1999.
[2] Cfr. sentenza Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).
[3] Lucian Bebchuck and Oliver Hart, Viewpoint: A Threat do Dual Class Sharing, Financial Times, 30 maggio 2002

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