Alcune riflessioni sulla ristrutturazione del debito obbligazionario greco e sulla tutela dei bondholders

Alcune riflessioni sulla ristrutturazione del debito obbligazionario greco e sulla tutela dei bondholders

di Kabashi Emilio

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Gli indicatori economici della Repubblica ellenica e le recenti esternazioni dei principali esponenti del governo greco sulle difficoltà per il Paese balcanico di onorare i propri debiti, di restituire i prestiti concessi dalla Banca centrale europea (BCE) e dal Fondo monetario internazionale (FMI) e di garantire ai bondholders il pagamento delle cedole scadute gettano nuove ombre sul destino della moneta unica.

Si è riaperto il dibattito, in vista dell’eventuale collasso finanziario della Grecia, sulla competenza delle corti, nazionali ed internazionali, e dei collegi arbitrali in merito alla tutela dei diritti economici degli investitori stranieri e nazionali. A tal proposito, alcune premesse sono necessarie.

La Grecia, nel febbraio 2012, ha provveduto ad una ristrutturazione del proprio debito obbligazionario (c.d. Private Sector Involvement deal – PSI) a seguito dell’assistenza finanziaria concessa dalla c.d. Troika (termine ricorrente tra i mass media con il quale si indica la concertazione con i funzionari della BCE, del FMI e della Commissione europea) e della conseguente adozione delle politiche di austerità.

A seguito della contrazione quindi delle risorse finanziarie destinate alla spesa pubblica, il governo di Atene ha dovuto rivedere le tempistiche e le condizioni di pagamento dei bondholders. Giova ricordare però che il 90% dei bonds emessi dalla Grecia non contenevano le clausole di azione collettiva, le c.d. Collective Actions Clauses (CAC). Lo scopo principale della Repubblica greca consisteva nel garantire un’elevata partecipazione dei bondholders nella complicata operazione di ristrutturazione del debito sovrano obbligazionario, limitando allo stesso tempo il numero degli holdouts.

Al solo fine di far accettare l’offerta di scambio ai creditori, il Parlamento greco introdusse retroattivamente e ope legis le CAC in tutti i c.d. Greek-law sovereign bonds emessi prima del 31 dicembre 2011 (c.d. Bondholders Act).

L’offerta di scambio fu accettata dall’83.5% dei bondholders, soglia considerata sufficiente per far scattare le CAC. In seguito all’introduzione delle CAC retroattivamente ed unilateralmente, ci si chiede quali potrebbero essere i fora competenti a tutelare gli interessi degli holdout creditors che non intendono accettare le proposte di scambio della Grecia.

Per rispondere a questo interrogativo è indispensabile analizzare le soluzioni della dottrina e della giurisprudenza internazionalistica quando si è affrontato il default dell’Argentina. È necessario sottolineare in primo luogo che l’art. 25 della Convenzione dell’International Centre for Settlement of Investment Disputes (ICSID) non definisce il concetto di “investimento”. La questione è estremamente fondamentale quando si tratta di stabilire se l’acquisto dei bonds sul mercato primario e l’acquisto dei titoli di credito sui bonds (c.d. security entitlements) costituisca o meno un’unica operazione di mercato e, soprattutto, se l’acquisto dei titoli di credito da parte dei bondholders possa considerarsi una forma di investimento.

Nell’affrontare questa problematica in riferimento alla ristrutturazione del debito obbligazionario della Repubblica argentina, gli arbitri collegiali dell’ICSID, con le pronunce Abaclat and Others v. Argentina ed Ambiente Ufficio S.p.A. v. Argentina, hanno ritenuto che l’acquisto dei titoli sul mercato primario e su quello secondario fosse da considerarsi come un’unica operazione di mercato e pertanto ambedue gli acquisti di mercato rientrassero nell’ampia nozione di investimento. Tuttavia, la dissenting opinion di alcuni arbitri rivela che non vi è ancora una giurisprudenza consolidata su questo tema. È stato comunque possibile arrivare a questa conclusione attraverso c.d. double-barelled test al fine di verificare la jurisdiction ratione materiae dell’ICSID.

In estrema sintesi, il tribunale investitore-Stato ha prima verificato se l’acquisto dei titoli di credito sul mercato secondario rientrasse nella nozione di investimento protetto ai sensi del Bilateral Investment Treaty (BIT) concluso tra Italia e Argentina il 22 maggio 1990 ed in seguito, accertato l’esito positivo di questa prima fase, ha verificato che la predetta operazione rientrasse nel concetto di investimento anche ai sensi dell’art. 25 della Convenzione di Washington del 1965.

Tali premesse sono necessarie per analizzare la ristrutturazione del debito greco. In dottrina è stato infatti osservato che la maggior parte dei possessori dei bonds greci provengono da Paesi europei con i quali la Grecia non ha stipulato un BIT. I ricorrenti non avrebbero dunque la facoltà di ricorrere all’ICSID e quindi questo meccanismo per la risoluzione delle controversie non sarebbe da prendere in considerazione.

Scartata questa ipotesi, non ci resta che mettere in evidenza le soluzioni proposte dalla giurisprudenza della Corte di Strasburgo. È bene evidenziare che l’art. 1 Primo Protocollo addizionale alla Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti dell’uomo e delle libertà fondamentali (CEDU) non definisce il termine “proprietà”. Nel corso degli anni i giudici di Strasburgo, in assenza di una dettagliata definizione di proprietà, hanno fatto rientrare in questo concetto dai beni mobili ed immobili all’avviamento dell’impresa e alla proprietà intellettuale.

L’allargamento della nozione di proprietà è stato possibile proprio perché i termini usati nella versione inglese non corrispondono esattamente a quelli impiegati nella versione francese; ad esempio, risulta alquanto improbabile sostenere che, nella prima frase del comma 1, “the peaceful enjoyment of his possessions” corrisponda “le respect des ses biens” oppure che “possessions” sia l’equivalente di “propriété”.

Di fronte alla ristrutturazione del debito obbligazionario, la Corte di Strasburgo potrebbe essere chiamata a decidere se l’ingerenza lamentata dai bondholders possa o meno considerarsi una violazione della proprietà ex art. 1 Primo Protocollo addizionale alla CEDU. Nello specifico, la Corte Edu dovrebbe stabilire se la ristrutturazione del debito greco rispetti il principio di proporzionalità tra mezzi impiegati e scopo perseguito ed il giusto equilibrio tra l’interesse nazionale e la tutela del diritto di proprietà dei bondholders. Spetterà dunque alla Corte Edu definire il principio c.d. fair balance tra gli opposti interessi in gioco ed evitare una discriminazione tra i bondholders (clausola c.d. pari passu).

Abbiamo ragioni per ritenere che presto si proporranno dei ricorsi volti ad evidenziare che il c.d. Bondholder Act viola palesemente i predetti principi CEDU. I giudici di Strasburgo hanno già ricevuto dei ricorsi da parte dei bondholders, ma sono stati dichiarati tutti inammissibili per il mancato esaurimento dei ricorsi interni ex art. 35, par. 1, CEDU. Dal momento che il Consiglio di Stato greco, con le pronunce n. 1116/2014 e 1117/2014, ha ritenuto il Bondholder Act legittimo in considerazione del fatto che non si evince né una violazione dell’art. 1 Primo Protocollo addizionale alla CEDU né dell’art. 17, par. 2, della Costituzione greca in materia di espropriazione che si applicherebbe solo ed esclusivamente ai diritti reali.

In conclusione, non è semplice definire quali sono i fora competenti a pronunciarsi in tema di ristrutturazione del debito obbligazionario; si ricordi, inoltre, che la comunità internazionale si basa ancora sull’approccio contrattuale (CAC) e non sembra disponibile a trovare un compromesso in riferimento all’individuazione della legge applicabile e del foro competente.

Sarebbe opportuno che la ristrutturazione fosse in futuro attribuita ad un meccanismo unico e  permanente volto ad arginare il contagio finanziario e assicurando allo stesso tempo gli interessi della collettività con quelli dei singoli bondholders. Una simile proposta è già stata presentata nel 2010 e prevede l’istituzione, tramite un trattato internazionale, dell’European Crisis Resolution Mechanism (ECRM) con la finalità di raggiungere un accordo tra lo Stato che procede alla rinegoziazione del proprio debito obbligazionario e i creditori. La peculiarità del suddetto meccanismo consiste nel far accettare la rinegoziazione del debito alla maggioranza dei bondholders, le decisioni prese dalla maggioranza sarebbero vincolanti anche per la minoranza di opposizione ed, inoltre, le eventuali controversie sarebbero attribuite alla Corte di Giustizia dell’UE. A questi aspetti ai aggiunge anche la previsione di erogare un’assistenza finanziaria allo Stato debitore tramite il Meccanismo europeo di stabilità (MES).

Si tratterà dunque di osservare se la soluzione prospettata sarà accettata da alcuni bondholders quali le lobbies e i gruppi bancari ancora favorevoli a mantenere un approccio contrattuale per essere determinanti nelle operazioni di ristrutturazione del debito pubblico. Tuttavia, la categoria dei bondholders è talmente eterogenea che difficilmente sarà possibile trovare un accordo comune. È quindi auspicabile perseverare sulla strada della concertazione Stato-debitori se si vuole continuare a rafforzare il progetto della moneta unica e realizzare così la politica dei “piccoli passi” fortemente voluta da Schuman.

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