Contratti IRS OTC, nuova scossa dalla Cassazione: cosa cambia sull’alea razionale

A cura di Luca Zamagni e Matteo Acciari
Giurisprudenza di legittimità e contratti IRS OTC: l’alea razionale in Cass. civ. Sez. I n. 2262/2026 e Cass. civ. Sez. I n. 2358/2026 tra requisiti del contratto ex art. 1325 c.c. e giudizio di meritevolezza ex art. 1322 c.c. Il “Formulario commentato del nuovo processo civile – Aggiornato ai correttivi Cartabia e mediazione” di Lucilla Nigro offre un supporto pratico e operativo per affrontare ogni fase del contenzioso civile, acquistabile su Shop Maggioli e su Amazon. Come supporto per i professionisti, consigliamo il Codice Civile e norme complementari, disponibile su Shop Maggioli e su Amazon.

1. Le ordinanze della Prima Sezione Civile della Cassazione n. 2262/2026 e n. 2358/2026

Nelle ultime settimane gli studiosi e gli operatori del diritto che si occupano del contenzioso giudiziario in materia di contratti finanziari derivati (in particolare interest rate swap, IRS o swap) over the counter (OTC) stanno dibattendo sulla portata delle recenti ordinanze della Prima Sezione civile della Cassazione n. 2262/2026 e n. 2358/2026[1], il cui testo, per quanto interessa ai fini della presente analisi, è in larga parte sovrapponibile, di talché nel prosieguo si farà riferimento alla prima delle due decisioni, qui denominata come ordinanza n. 2262.
Le ordinanze in questione, pur correttamente dichiarando di essere tenute ai sensi dell’art. 374 c.p.c. alla “osservanza di quanto stabilito dalle Sezioni Unite” (ossia ai principi di diritto statuiti da Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020, cfr. ordinanza n. 2262, pag. 12), enunciano l’intento di “sviluppare ulteriormente, precisare e puntualizzare le affermazioni contenute nella pronuncia” delle medesime Sezioni Unite (cfr. ordinanza n. 2262, pagg. 12-13).
Tuttavia, tale dichiarata opera di “puntualizzazione” (peraltro, ad avviso di chi scrive, di principi già chiarissimi) pare – quantomeno in alcuni passaggi delle ordinanze – “sconfinare” in qualcosa di più e di diverso, ossia in un (malriuscito e comunque, proprio alla luce dell’art. 374 c.p.c., irrituale) tentativo di “rielaborazione” dei principi dettati da Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020 che sembra collidere con la sentenza delle Sezioni Unite, anzitutto per ciò che concerne il rilievo di alcuni degli elementi che nel 2020 la Corte in funzione nomofilattica aveva individuato come indispensabili ai fini della caratterizzazione causale del contratto di IRS OTC.
E così, a pag. 13 della sentenza nomofilattica, a proposito della ricostruzione e qualificazione dello swap,  le Sezioni Unite affermano che “la causa dell’IRS” consiste “nella negoziazione e nella monetizzazione di un rischio”, potendo “a fini puramente descrittivi e semplificativi” affermarsi che “l’IRS consiste in una sorta di scommessa finanziaria differenziale (in quest’ultimo aggettivo essendo presente un riferimento alla determinazione solo probabilistica dei suoi effetti ed alla durata nel tempo del rapporto)”.
Rispetto a tale peculiare categoria di contratti, proseguono le Sezioni Unite in esordio al punto 6 di pag. 13, “si pone con immediatezza un primo problema riguardante la validità dello strumento contrattuale che abbia al suo interno questo particolare atteggiarsi della causa dello swap”.
Al punto 6.7 a pag. 15 della sentenza nomofilattica si legge poi: “appare perciò utile considerare gli swap come negozi a causa variabile, perché suscettibili di rispondere ora ad una ad una finalità assicurativa ora di copertura di rischi sottostanti; così che la funzione che l’affare persegue va individuata esaminando il caso concreto e che, perciò, in mancanza di una adeguata caratterizzazione causale, detto affare sarà connotato da una irrisolutezza di fondo che renderà nullo il relativo contratto perché non caratterizzato da un profilo causale chiaro e definito (o definibile)”.
Infine, al punto 9.7 a pag. 20 della sentenza del 2020, leggiamo: “appare perciò corretto l’esame condotto caso per caso, attraverso un approccio concreto; quell’approccio che ha portato il giudice di merito ad affermare le conseguenze sanzionatorie in quei rapporti contrattuali, considerato che: a) in nessuno dei contratti al suo esame figurava la determinazione del valore attuale degli stessi al momento della stipulazione (cd. mark to market), che un’attenta e condivisibile giurisprudenza di merito riteneva «elemento essenziale dello stesso ed integrativo della sua causa tipica (un’alea razionale e quindi misurabile) da esplicitare necessariamente ed indipendentemente dalla sua finalità di copertura (hedging) o speculativa»”. Il “Formulario commentato del nuovo processo civile – Aggiornato ai correttivi Cartabia e mediazione” di Lucilla Nigro offre un supporto pratico e operativo per affrontare ogni fase del contenzioso civile, acquistabile su Shop Maggioli e su Amazon. Come supporto per i professionisti, consigliamo il Codice Civile e norme complementari, disponibile su Shop Maggioli e su Amazon.

2. Causa e meritevolezza

Pare dunque evidente che le Sezioni Unite affermino come la questione degli IRS sia, anzitutto, una questione causaleche nella sentenza nomofilattica del 2020 si connota in relazione alla necessità di appurare:

• che tra i contraenti abbia avuto luogo una trasparente e razionale condivisione dell’alea insita nel negozio di swap che, come tale, si realizza mediante l’accordo consapevole sugli elementi che tale alea identificano e caratterizzano qualitativamente e quantitativamente (il mark to market, MTM, i costi, pur se impliciti e le probabilità), ciò che, precisano expressis verbis gli Ermellini nel 2020, deve rinvenirsi in qualsiasi IRS OTC a prescindere dallo concreto scopo al quale il contratto risulti specificamente preordinato (dacché, affermano le Sezioni Unite, quale che sia lo scopo, lo swap trova la sua causa astratta nel trasferimento tra i contraenti di rischi finanziari che alle parti non possono essere ignoti) e
• che del contratto stipulato risulti anche adeguatamente individuabile la finalità in concreto perseguita dalle parti, dacché, in difetto, il contratto atipico di swap sarebbe connotato da una irrisolutezza della sua causa rispetto alle diverse e variabili finalità cui l’IRS può essere destinato (copertura, arbitraggio o speculazione), con conseguente impossibilità di accertarne la sussistenza della causa, questa volta nella sua accezione di causa concreta.

Ebbene, le recenti ordinanze sembrano dimenticare del tutto la duplicità del rilievo causale affermato dalla Suprema Corte nel 2020 confinando il giudizio sul rilievo di MTM, costi e probabilità sul piano della valutazione di meritevolezza del contratto atipico di cui all’art. 1322 c.c., della quale – così pare di capire leggendo le decisioni in commento – le ordinanze pretenderebbero la “separazione” da ogni giudizio sulla causa (e, più in generale, dei requisiti fondamentali) del contratto derivato.
 
Leggiamo infatti a pag. 17 dell’ordinanza n. 2262: “nella impostazione fatta propria dalle Sezioni Unite […] il parametro della cd. alea razionale sembra assumere rilevanza, essenzialmente, ai fini del giudizio di meritevolezza” ed altresì che “la conclusione di un contratto IRS non assistito da un’alea razionale persegue un interesse non meritevole di tutela in quanto si pone in contrasto con l’ordine pubblico economico che non tollera scommesse avente a oggetto uno scambio di flussi, per così dire, «al buio»; solo una volta conclusosi positivamente il giudizio di meritevolezza del contratto e, dunque, ritenuto che lo stesso sia stato stipulato da un investitore messo in condizione di acquisire consapevolezza del rischio insito in tale contratto, si pone il problema di valutarne la validità, in relazione alla sussistenza dei requisiti di cui all’art. 1325 cod. civ.” (cfr. ordinanza n. 2262, pag. 18).
 
Al di là della notazione, di indubbio valore pratico per gli operatori, secondo cui lo swap negoziato “al buio” (ossia irrazionalmente perché in difetto di previa condivisione tra i contraenti di MTM, costi e probabilità), resta in ogni caso nullo perché non meritevole di tutela alla luce del limite posto dall’ordine pubblico economico (il che appare corretto, sebbene non del tutto inedito[2]), a differenza di quanto indicato dalla Corte nomofilattica nel 2020 (e dai successivi arresti di legittimità), nelle ordinanze in commento l’indagine sugli elementi che connotano l’alea razionale (ossia, come detto, la condivisione di MTM e relativo metodo di calcolo, dei costi e degli scenari di probabilità) viene dunque – seppur ricorrendo ad affermazioni tutt’altro che lineari – nella sostanza “dissociata” dalla ricognizione dei requisiti del contratto di cui all’art. 1325 c.c. (ossia, essenzialmente, dalla causa e oggetto).
E ciò in particolare, si dice nelle ordinanze, in “quanto alla verifica della sussistenza del requisito di una causa lecita, il riferimento al criterio dell’alea razionale appare largamente fuori centro, atteso che tale criterio, da un lato, risulta essere estraneo alla individuazione degli interessi che il contratto è concretamente diretto a realizzare (cd. scopo pratico del contratto) e, dall’altro, risulta assorbito dalla valutazione di meritevolezza. Quanto alla causa, perciò, occorre accertare che il singolo contratto possegga una adeguata caratterizzazione, di copertura o speculativa” (cfr. ordinanza n. 2262, pag. 18), mentre “Quanto al requisito della determinatezza-determinabilità dell’oggetto […] essa prescinde dalla razionalità dell’alea, e va commisurata alla oggettiva funzionalità del contratto, in relazione alle obbligazioni reciproche dei contraenti […] né diviene indeterminabile perché l’”alea razionale” è costruita su un mark to market e scenari probabilistici campati in aria” (cfr. ordinanza n. 2262, pag. 19).

3. Contrasto con la precedente giurisprudenza di legittimità

Ci troviamo di fronte, a parere di chi scrive, non soltanto ad un certo contrasto con le pronunce precedenti alle ordinanze in commento che la stessa Prima Sezione civile della Cassazione ha emesso (le quali mettono tutte espressamente in relazione l’indagine su MTM, costi e scenari non solo con l’indagine di meritevolezza, ma soprattutto con il necessario riscontro dei requisiti fondamentali del contratto[3]), ma anche ad un vero e proprio approdo contrario alla lettera dalla sentenza delle Sezioni Unite del 2020, la quale connota lo swap “irrazionale” come dotato di attitudine “plurioffensiva”, siccome al contempo violativo tanto del requisito delle meritevolezza dettato per il contratto atipico dall’art. 1322 c.c., quanto dei requisiti di liceità della causa e determinabilità dell’oggetto richiesti dall’art. 1325 c.c.
Al riguardo, quanto alla conclusione della sentenza delle Sezioni Unite secondo cui il giudizio sulla razionalità dell’alea connoti non soltanto la meritevolezza dell’IRS ma, al contempo, anche la causa dello swap, si sono riportati sopra alcuni significativi passaggi della decisione del 2020, ai quali può qui aggiungersi l’espresso richiamo al giudizio sulla liceità del contratto che si rinviene al par. 6.2 della sentenza ed altresì quanto compendiato nella massima ufficiale della decisione redatta dall’Ufficio del Massimario della Corte di Cassazione[4].
Circa invece la distonia delle affermazioni rese dall’ordinanza n. 2262 in punto di reclamata estraneità del giudizio sulla razionale assunzione dell’alea del contratto di swap rispetto al requisito dell’oggetto del contratto nella ricostruzione della fattispecie condotta dalle medesime Sezioni Unite, non lascia spazio a grandi dubbi il par. 9 della decisione nomofilattica, laddove la Corte, dopo aver dettato la prima regula iuris riferibile ai derivati della Pubblica Amministrazione, precisa che tanto non esauriva il tema oggetto della sua decisione, dacché “Restano infatti aperti i problemi generali relativi alla determinatezza (o determinabilità) dell’oggetto del contratto; quelli secondo i quali la validità dell’accordo va verificato in presenza di un negozio (tra intermediario ed ente pubblico o investitore) che indichi (o meno) la misura dell’alea, calcolata secondo criteri riconosciuti ed oggettivamente condivisi”, con conseguente affermazione per cui “tale accordo sulla misurabilità/determinazione dell’oggetto non deve limitarsi al criterio del mark to market, ma investire, altresì, gli scenari probabilistici” ed altresì “deve concernere la misura qualitativa e quantitativa dell’alea e, dunque, la stessa misura dei costi, pur se impliciti”.
In sintesi, laddove le Sezioni Unite sostengono che l’interprete possa desumere la caratterizzazione causale di un IRS nella misura in cui, a prescindere dalla finalità associata allo strumento finanziario, siano verificabili nel testo dello swap gli elementi che ne rendono misurabile l’alea dal che – ferma l’indagine del riscontro della sua causa concreta in rapporto alla specifica funzione che il contratto è chiamato ad assolvere – consegue la meritevolezza ex art. 1322 c.c. di un siffatto contratto atipico, le due recenti ordinanze prospettano invece un giudizio di meritevolezza anteposto (ed altro) rispetto a quello di validità del contratto ex artt. 1325-1418 c.c., il quale rende estranea l’alea razionale ed i caratteri che la connotano dai requisiti essenziali del contratto, confinando lo scambio e la monetizzazione razionale del rischio finanziario che gli IRS OTC realizzano al di fuori dei requisiti essenziali e caratterizzanti la causa e l’oggetto del contratto.
Anche al netto di possibili, ulteriori rilievi critici alle ordinanze in commento (specie per quanto attiene alla discutibile connotazione del concetto di scenario probabilistico[5] e alla censurabile banalizzazione del metodo di determinazione del MTM di un IRS quasi come fosse accessibile a tutti), è dunque questa anteposizione e apparente separazione del giudizio di meritevolezza dall’esame causale (oltre che dell’oggetto) che lascia profondamente perplessi.
Le perplessità non sono certo fugate dal richiamo dalle ordinanze a Cass. civ. Sez. Un. n. 5657/2023 in tema di leasing indicizzati, attesa la radicale diversità della fattispecie, come pacificamente ammesso dalla stessa sentenza del 2023[6] e nemmeno può condividersi quanto affermato dalle stesse ordinanze a proposito di presunte diverse “declinazioni” dei principi statuiti dalla sentenza nomofilattica del 2020 in tema di IRS da parte dei successivi arresti della Prima Sezione civile della Cassazione (ciò che costituirebbe la ragione della necessaria opera di “risistemazione” enunciata dalle ordinanze): come accennato, non risulta affatto che alcuno dei precedenti della Cassazione in materia, editi tra il 2021 ed il 2025, abbia affermato che il difetto di razionalità dell’alea debba ritenersi estraneo agli elementi fondamentali di cui all’art. 1325 c.c. (i.e. causa, oggetto o anche entrambi) per essere confinato nel giudizio di meritevolezza di cui all’art. 1322 c.c.

4. Nessun revirement giurisprudenziale rispetto a Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020

Ma vi è di più.
Le due ordinanze sono state emesse all’esito della camera di consiglio del 25/11/2025, insieme ad una sentenza che, rispetto alle decisioni in commento, è stata pubblicata qualche settimana prima.
Ci riferiamo a Cass. civ. Sez. I n. 32251/2025, laddove con il primo motivo di ricorso l’intermediario finanziario aveva lamentato “l’erroneità della sentenza impugnata laddove ha dichiarato nulli i contratti dedotti in lite per mancanza di causa, giacché l’eventuale assenza del mark to market e degli altri elementi identificativi dell’operazione potrebbe al più determinare l’indeterminabilità dell’oggetto del contratto, giammai della sua causa”), motivo rigettato dalla medesima Prima Sezione civile della Corte che ha pronunciato le due ordinanze del febbraio 2026, la quale ha così affermato: “Il motivo è infondato, giacché le Sezioni Unite di questa Corte, con la sentenza n. 8770 del 2020, hanno statuito che l’assenza del mark to market rende nullo il contratto per difetto di causa (cfr. paragrafo 6.7), lasciando semmai aperto (cfr. paragrafi 9.1. e 9.2) l’eventuale concorso anche dell’ulteriore causa di indeterminabilità dell’oggetto per effetto della genericità dell’identificazione dell’alea (che, come tale, allude sempre alla causa del contratto e non certo al suo oggetto). Tanto è vero che la giurisprudenza delle Sezioni semplici di questa Corte, successiva alle citate Sezioni Unite, nel pronunciare in conformità all’indirizzo nomofilattico, ha espressamente individuato la ragione della nullità dei contratti per cui è causa nel difetto di causa (cfr. Sez. 1. n. 24654 del 2022, id. n. 32705 del 2022, in motivazione)”.
Se ne deduce che – pur registrandosi tra i precedenti della Prima Sezione civile della Corte una certa variabilità sul recepimento di quanto affermato dalle Sezioni Unite del 2020 in relazione all’oggetto del contratto di swap[8] – parlare di un revirement della Cassazione sull’alea razionale ad opera delle ordinanze del febbraio 2026, specie in presenza di una sentenza emessa all’esito dalla stessa camera di consiglio che ha riguardato le due ordinanze in commento e che si è espressamente allineata al rilievo sotto il profilo causale del contratto privo di alea razionale, in piana assonanza con Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020 (oltre che alla successiva giurisprudenza della Prima Sezione civile dal 2021 al 2025) sarebbe, se non radicalmente errato, quantomeno assai esagerato.
Vedremo nei prossimi mesi se i successivi arresti della Cassazione in tema di swap faranno loro le (a nostro avviso) discutibili affermazioni delle due recenti ordinanze oppure se, come pare logico e ad avviso degli scriventi auspicabile, si tornerà alla piana applicazione delle regulae iuris chiaramente statuite da Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020 e, con essa, alla corretta allocazione del giudizio sulla razionalità dell’alea dello swap nell’ambito della doverosa ricognizione, da parte dell’interprete, dei requisiti fondamentali del contratto IRS OTC (i.e. causa e/o determinabilità dell’oggetto).

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Note

[1] Fra i primi commenti sia consentito rimandare a Zamagni L. Acciari M. “IRS e giurisprudenza di legittimità: osservazioni critiche su due recenti ordinanze”, in DirittoBancario.it, Febbraio 2026. Si vedano, altresì, Patroni Griffi U. Minenna M. “Dall’alea “razionale” alla causa concreta del derivato”, in DirittoBancario.it, Marzo 2026 e Ferraguto A. Varisco E. “L’evoluzione giurisprudenziale in materia di contratti derivati OTC”, in DirittoBancario.it, Marzo 2026.
[2] Con crediamo non casuale assonanza sull’immeritevolezza dello swap negoziato “al buio” di cui tratta l’ordinanza, Cass. civ. Sez. I n. 21830/2021 aveva infatti anch’essa già ritenuto, seppur ricollegandola alla necessaria determinabilità dell’oggetto, che “non essendo revocabile in dubbio la circostanza che il contratto di swap è caratterizzato da un’alea reciproca e bilaterale a carico dei contraenti, deve considerarsi inconcepibile che la qualità e la quantità delle alee, oggetto del contratto, siano ignote ad uno dei contraenti perché rimaste estranee all’oggetto dell’accordo”. 
[3] Si tratta di Cass. civ. Sez. I n. 21830/2021, Cass.  civ. Sez. I n. 24654/2022, Cass. civ. Sez. I n. 32705/2022, Cass. civ. Sez. I n. 22014/2023, Cass. civ. Sez. I n. 7368/2024, Cass. civ. Sez. I n. 7412/2024, Cass. civ. Sez. I n. 417/2025, Cass. civ. Sez. I n. 4076/2025 e Cass. civ. Sez. I n. 32251/2025. Tutti i summenzionati arresti si soffermano sul requisito della causa, mentre Civ. civ. Sez. I. n 21830/2021, Cass. civ. Sez. I n. 7368/2024 e Cass. civ. Sez. I n. 417/2025 motivano anche in relazione al requisito dell’oggetto.
[4] Così la massima ufficiale: “La causa dell’”interest rate swap”, per la cui individuazione non rileva la funzione di speculazione o di copertura in concreto perseguita dalle parti, non coincide con quella della scommessa, ma consiste nella negoziazione e monetizzazione di un rischio finanziario, che si forma nel relativo mercato e che può appartenere o meno alle parti, atteso che tale contratto, frutto di una tradizione giuridica diversa da quella italiana, concerne dei differenziali calcolati su flussi di denaro destinati a formarsi durante un lasso temporale più o meno lungo ed è espressione di una logica probabilistica, non avendo ad oggetto un’entità specificamente ed esattamente determinata”.
Sembra opportuno rammentare che il compito dell’Ufficio del Massimario consiste nell’estrazione dei precedenti giurisprudenziali della Corte di Cassazione e nella successiva diffusione degli stessi, così partecipando alla funzione nomofilattica della Corte. In tale ambito la massimazione costituisce il fulcro dell’attività espletata dall’Ufficio, che procede all’esame delle sentenze e delle ordinanze di legittimità ed estrae, sotto forma di “massima”, i principi di diritto in esse affermati, cercando di isolare la logica e le ragioni della decisione, distinguendole dai passaggi argomentativi e dalle affermazioni di contorno (i cc.dd. obiter dicta).
[5] Si veda Zamagni L. Acciari M. “IRS e giurisprudenza di legittimità: osservazioni critiche su due recenti ordinanze”, cit.
[6] È infatti la stessa Suprema Corte ad avvertire l’interprete che non sta occupandosi di strumenti finanziari derivati, poiché in questi “1) oggetto del negozio deve essere la c.d. “differenzialità”, e cioè l’intento di trarre vantaggio dalla differenza di due valori variabili: ad essa le parti mirano; su essa fanno leva per il perseguimento dei rispettivi interessi; è essa che costituisce il cuore dell’operazione economica. Nel presente caso, invece, oggetto del negozio era indubitabilmente l’acquisto di un immobile, non la speculazione su un titolo; 2) uno strumento finanziario derivato presuppone l’esistenza di un “capitale nozionale”, cioè la somma di denaro astrattamente assunta quale base di calcolo dei reciproci flussi finanziari tra le parti: nel presente caso invece il capitale produttivo dei flussi finanziari era reale e realmente dovuto, e non già nozionale; 3) non era prevista nel contratto di leasing oggetto del contendere la possibilità – tipica dei derivati – di sciogliersi da esso avvalendosi dell’opzione “mark to market” (Cass. 8770/20, cit., p. 4.7)”.
Ed allora, mentre il contratto derivato OTC rientra tra le categorie dei contratti finanziari derivati enumerate dal TUF perché esso integra una “scommessa finanziaria differenziale” la cui “causa […] consiste nella negoziazione e monetizzazione di un rischio finanziario”che le parti si scambiano tra loro (così Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020),nella fattispecie rimessa al vaglio delle Sezioni Unite nel 2023 la Corte precisa che “la clausola di cui si discorre non è sussumibile in alcuna di queste categorie, per la semplice ragione che attraverso essa le parti non hanno scambiato nulla; né hanno inteso trarre frutto da uno scambio di valori comunque determinati. Il contratto aveva infatti ad oggetto “la locazione finanziaria dell’immobile ivi catastalmente indicato” […]. Nessun “reciproco scambio di flussi di denaro” era previsto tra le parti, né fu interesse delle parti concludere quel contratto per lucrare sulle previste fluttuazioni valutarie, e tanto meno per coprire un rischio di credito”.
[7] Pone grande enfasi sul vizio dell’oggetto, tra tutte, Cass. civ. Sez. I n. 21830/2021, mentre sia Cass. civ. Sez. I n. 7368/2024 che Cass. civ. Sez. I n. 417/2025 affermano che “per la pronuncia delle Sezioni Unite del 2020 la nullità del contratto mancante delle richiamate indicazioni è una nullità per indeterminabilità dell’oggetto; le Sezioni Unite non escludono, tuttavia, che quella carenza ridondi anche sul piano della causa del contratto”.