Derivati: davvero sono nulli se privi di mark to market, costi impliciti e scenari probabilistici?

di Carmine Di Palo, Dott.
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A distanza ormai di due anni dalla pubblicazione della Sentenza della Cassazione Civile SS.UU. 12 maggio 2020, n. 8770 in tema di nullità dei contratti derivati, non accennano a diminuire perplessità e dubbi riguardo la tenuta e fondatezza dei principi di diritto dalla stessa enunciati.

    Indice

  1. Il contratto derivato di Interest Rate Swap: definizione ed elementi essenziali
  2. La causa alla base dell’IRS
  3. La valutazione di meritevolezza della causa dell’IRS
  4. Il mark to market, i costi impliciti e gli scenari probabilistici
  5. Conclusioni: un diverso punto di vista su causa ed alea connesse all’IRS

1. Il contratto derivato di Interest Rate Swap: definizione ed elementi essenziali

L’interest rate swap è un contratto derivato che prevede l’impegno reciproco delle parti di pagare l’una all’altra, a scadenze prestabilite, gli interessi prodotti da una somma di denaro presa a riferimento e definita nozionale, a partire da una certa data e sino ad una determinata scadenza. Costituiscono, pertanto, elementi essenziali dell’IRS: 1) la data di stipula del contratto, 2) la data di inizio e di scadenza dello stesso, 3) il capitale nozionale preso a riferimento, 4) le date di regolamento degli interessi e infine 5) il diverso tasso di interesse, l’uno fisso e l’altro variabile, che ciascuna parte, rispettivamente, applicherà al capitale nozionale per determinare, in via differenziale, l’ammontare degli interessi che pagherà/riceverà.

2. La causa alla base dell’IRS

Sulla scorta di tale definizione, la S.C. afferma nella Sentenza poc’anzi citata che “l’IRS consiste in una sorta di scommessa differenziale”, la quale, se da un lato non è riconducibile allo schema normativo di cui agli articoli da 1933 a 1935 cod. civ., dall’altro rappresenta una particolare componente causale dell’IRS che, in virtù della “atipicità” di tale  contratto, deve necessariamente superare il vaglio di meritevolezza degli interessi che con esso si intendono tutelare, in astratto e in concreto, ai sensi dell’art. 1322 cod.civ..

3. La valutazione di meritevolezza della causa dell’IRS

Per la S.C. l’IRS supera tale vaglio di meritevolezza, nella misura in cui esso rappresenti per le parti l’assunzione di una “scommessa razionale”, atteso che il legislatore autorizza tale tipo di scommesse sul presupposto della loro utilità sociale.

4. Il mark to market, I costi impliciti e gli scenari probabilistici

Ma quando, in tema di IRS, la sottostante scommessa può essere ritenuta “razionale”?

Secondo la S.C. la scommessa è razionale “in presenza di un accordo tra intermediario e investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi”, tali cioè da ricomprendere l’indicazione del mark to market dell’IRS, inteso come parametro numerico di misurazione della consistenza dell’alea, della sua metodologia di calcolo, degli scenari probabilistici che incidono sulla misura quantitativa e qualitativa dell’alea e sui costi impliciti ad essa associati.

Sono, infatti, tali parametri, sempre secondo la S.C., a conferire all’affare un’adeguata caratterizzazione causale, cosicché, in mancanza dell’indicazione di tali parametri, “l’affare sarà connotato da una irresolutezza di fondo che renderà nullo il relativo contratto perché non caratterizzato da un profilo causale chiaro e definito (o definibile)”.


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5. Un diverso punto di vista su causa ed alea connesse all’IRS

La rilevanza che la S.C. attribuisce ai concetti di mark to market, scenari probabilistici e costi impliciti in funzione dell’individuazione, su basi razionali, dell’alea che l’interest rate swap mira a neutralizzare è probabilmente mal concepita rispetto all’effettiva struttura di tale tipo di derivato.

Tralasceremo, in questa sede, di approfondire cosa gli ermellini abbiano voluto intendere per mark to market, scenari probabilistici e costi impliciti, anche perché – come sottolineato da innumerevoli commentatori – la sentenza in argomento non fornisce alcun concreto parametro definitorio degli stessi. Cercheremo, viceversa, di approfondire il concetto di consapevole e razionale assunzione dell’alea che la S.C. pone invece come parametro ineludibile per valutare la liceità della causa dello swap.

Limitandoci a considerare, per semplicità di ragionamento, i derivati di copertura/protezione, escludendo pertanto quelli aventi finalità speculativa, una prima osservazione deve svolgersi in ordine al fine che ci si prefigge di raggiungere mediante il perfezionamento di un contratto derivato di interest rate swap.

Nella pratica dei mercati, il rischio che la controparte non finanziaria, banalmente l’imprenditore, intende neutralizzare è l’avverso andamento dei tassi di interesse rispetto agli scenari evolutivi che costituiscono l’orizzonte delle proprie personali aspettative. In altri termini, l’imprenditore che ha iscritto a proprio bilancio un finanziamento su cui paga interessi a tasso variabile, preoccupato dalla prospettiva di aumento dei tassi di interesse, ha due possibilità per neutralizzare tale rischio: 1) estinguere il finanziamento a tasso variabile e accendere un nuovo finanziamento, per il medesimo importo, questa volta a tasso fisso, oppure 2) coprirsi dal rischio di rialzo dei tassi di interesse perfezionando un IRS e cioè accettando sostanzialmente di sostituire al tasso variabile che corrisponde sul finanziamento in essere un tasso fisso da applicare al medesimo finanziamento. In tale ultimo caso, l’imprenditore, alle scadenze stabilite, continuerà a pagare sul finanziamento coperto (il cui importo costituisce il cosiddetto nozionale) interessi a tasso variabile e, contemporaneamente, in virtù dell’interest rate swap perfezionato, riceverà dalla controparte finanziaria (la banca) interessi a tasso variabile calcolati sul medesimo nozionale e pagherà alla stessa interessi sul capitale nozionale al tasso fisso pattuito dallo swap. Conseguentemente, di tempo in tempo, i flussi di interessi calcolati a tasso variabile (quello pagato sul finanziamento che si intende coprire e quelli ricevuti dalla banca per effetto dello swap perfezionato) si elideranno a vicenda e a carico dell’imprenditore resterà sempre e in ogni caso il costo rappresentato dall’ammontare degli interessi calcolati a tasso fisso sul nozionale.

Per tale ragione, il gioco dei differenziali (nei confronti della banca l’imprenditore riceverà/pagherà il delta tra tasso variabile e tasso fisso) e la sua evoluzione nel tempo non modificheranno per la controparte non finanziaria i termini della questione. Tali differenziali, in astratto, potrebbero essere per l’imprenditore negativi anche per l’intera durata dell’IRS (laddove il tasso variabile si mantenga costantemente al di sotto del tasso fisso), ma ciò non modificherà i termini della questione e cioè il fatto che, sin dalla data di stipula dell’IRS e fino alla sua naturale scadenza, egli ha accettato di trasformare il costo in interessi del finanziamento sottostante allo swap da variabile in fisso.

Se così stanno le cose, il fatto che con valutazione ex post si possa essere in presenza di situazioni che nel tempo abbiano visto flussi differenziali di interesse costantemente (o per la gran parte delle scadenze di regolamento) a debito della controparte finanziaria, anche quando siffatte situazioni avrebbero potuto ben essere previste con applicazione ex ante di opportuni scenari probabilistici, non ha alcun impatto sul livello di consapevolezza e razionalità necessario in capo alla controparte non finanziaria per avvalorare la meritevolezza e liceità causale dello swap concluso.

Quest’ultimo avrà infatti senso razionale nella misura in cui l’imprenditore, in linea con le proprie aspettative di aumento dei tassi di interesse, giudicherà consapevolmente e liberamente che la trasformazione del costo in interessi del finanziamento che intende coprire da variabile in fisso, al livello pattuito con l’IRS, è coerente e sostenibile rispetto alla struttura di costi/ricavi, attuale e prospettica, posta a base del proprio bilancio.

Certamente, con il senno del poi, la scelta effettuata potrà rivelarsi corretta o sbagliata, a seconda cioè che le aspettative di rialzo dei tassi si concretizzino in tutto, in parte o per nulla.

Ma ciò ha a che fare con le generali dinamiche di mercato e nulla ha a che vedere, invece, con la presunta acritica e irrazionale assunzione, ab origine, dell’alea relativa al futuro andamento dei tassi.

È un po’ come investire una certa somma di denaro per acquistare un asset (un immobile, un pacchetto azionario) in un dato momento perché ci si aspetta che le sue quotazioni nel futuro possano aumentare.

La scelta sarà razionale se l’investimento non sarà illogicamente e radicalmente incompatibile con la propria propensione al rischio, con il proprio orizzonte temporale, con la quantità e qualità del proprio patrimonio e con la capacità di sopportare delle perdite. E ciò anche se poi, alla resa dei conti, il valore dell’asset in questione dovesse successivamente rivelarsi inferiore a quello di partenza.

Se dunque il ragionamento è corretto, ben si comprende che non saranno certo la conoscenza del mark to market, degli scenari probabilistici o dei costi impliciti ad orientare razionalmente la scelta di un qualsiasi imprenditore circa l’opportunità o la convenienza di perfezionare, in un dato momento storico, un interest rate swap, salvo il caso in cui tali parametri siano allo stesso artatamente prospettati dalla controparte finanziaria per condizionarne il processo logico di formazione delle aspettative in ordine alla probabile, futura evoluzione della curva dei tassi. Al contrario, la scelta sarà sempre lecita, se liberamente maturata e se conforme alla volontà di azzerare, una volta per tutte, i rischi di aumento dei tassi di interesse, pagandone il prezzo e cioè rinunciando alla variabilità di un tasso che, nel tempo, potrebbe incrementarsi ma anche abbassarsi, mediante la sua sostituzione con un tasso fisso, in grado di stabilizzare e rendere certo per tutta la durata dell’IRS, il costo in interessi di una certa passività, essendo da individuare proprio nella scelta di sostituzione di un tasso variabile (incerto) con un tasso di interesse (certo) l’oggetto (definito e definibile) di qualsivoglia contratto di interest rate swap.

In questo senso, perciò, appare davvero illogica la chiamata in causa della nullità dell’IRS, in via generale ed astratta, per difetto di alea razionale, intesa come consapevole assunzione del rischio, quando manchi l’indicazione dei parametri causali individuati dalla S.C. con la sentenza 8770/2020.

Questi potranno certamente, di volta in volta, venire in rilievo, sia nella fase genetica del contratto derivato che in quella successiva della sua esistenza, perché in qualche modo potrebbero aver condizionato o potrebbero condizionare, distorcendolo, il processo di formazione della volontà della parte non finanziaria, ma non quale causa di nullità dello swap per indeterminabilità dell’oggetto, quanto piuttosto come eventuale causa di annullamento del contratto per vizio della volontà o come fonte di responsabilità (a seconda dei casi, precontrattuale o contrattuale) per violazione delle regole di correttezza e trasparenza imposte all’intermediario finanziario dall’art. 21 T.U.F..

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