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PARTE PRIMA

La legge 31 ottobre 2003 n.306, recante “Disposizioni per l'adempimento di obblighi derivanti dall'appartenenza dell'Italia alle Comunita' europee. Legge comunitaria 2003” (G.U. n. 266 del 15 novembre 2003), delega il Governo ad emanare, entro diciotto mesi dalla sua entrata in vigore, un decreto legislativo per l’attuazione della Direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (1).

Il sistema delineato dalla Direttiva è stato completato, nell’immediato proseguio, dalla Direttiva 2003/124/CE del 22 dicembre 2003 (recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato), dalla Direttiva 2003/125/CE, di pari data (recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse) - entrambe da recepire entro il 12 ottobre 2004 - e dal Regolamento della Commissione del 22 dicembre 2003 (recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari), già vincolante per gli Stati membri.

- Il background della Direttiva sul market abuse

L’adozione della Direttiva rappresenta la prima misura di attuazione del Piano d’azione elaborato dalla Commissione sin dall’11 maggio 1999, con la comunicazione intitolata “Messa in atto del quadro di azione per i servizi finanziari: piano d’azione”.

In occasione del Consiglio europeo di Lisbona dell’aprile 2000, i Capi di Stato e di governo hanno espresso l’auspicio che il piano d’azione – il quale evidenzia l’esigenza di elaborare una direttiva contro la manipolazione del mercato - venga realizzato entro il 2005.

Nella successiva riunione del 17 luglio 2000, il Consiglio ha istituito un comitato di saggi per la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari.

Nella relazione finale il comitato ha proposto l’introduzione di nuove tecniche legislative basate su un approccio articolato su quattro livelli: principi-quadro, misure di attuazione, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme.

Con la risoluzione del marzo 2001, il Consiglio europeo, dal canto suo, ha approvato la relazione finale del comitato dei saggi e la proposta dell’approccio articolato sui quattro livelli, per accrescere l’efficienza e la trasparenza del processo legislativo di adozione della normativa comunitaria in materia di valori mobiliari.

Anche il Parlamento europeo (risoluzione del 5 febbraio 2002) ha approvato la relazione del comitato dei saggi. Dati i cambiamenti intervenuti sui mercati finanziari e nella normativa comunitaria successivamente all’adozione della direttiva 89/592/CEE del Consiglio (del 13 novembre 1989), sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading), è stato ritenuto necessario procedere alla sostituzione della predetta direttiva, al fine di assicurarne la coerenza con la legislazione contro la manipolazione del mercato.

L’intervento normativo si è reso necessario anche per evitare le lacune della normativa comunitaria, che potrebbero essere utilizzate a scopi illeciti e compromettere la fiducia del pubblico, pregiudicando quindi il regolare funzionamento dei mercati.

Infine, la direttiva in esame dà riscontro alle preoccupazioni espresse dagli Stati membri in seguito agli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001, per quanto riguarda la lotta al finanziamento delle attività terroristiche (2).

- L’esigenza di tutela del mercato unico dei servizi finanziari

Un effettivo mercato unico dei servizi finanziari è cruciale per la crescita economica e la creazione di posti di lavoro nella Comunità.

In quest’ottica, la normativa contro l’abuso di informazioni privilegiate persegue lo stesso obiettivo della normativa contro la manipolazione del mercato: assicurare l’integrità dei mercati finanziari comunitari e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi.

Si è, pertanto, ritenuto opportuno adottare norme combinate per combattere sia l’abuso di informazioni privilegiate che la manipolazione del mercato.

Secondo la Direttiva, per “informazione privilegiata” si intende qualsiasi informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari; un’informazione che potrebbe influire in modo sensibile sull’evoluzione e la formazione dei prezzi di un mercato regolamentato.

Gli abusi di mercato, dal canto loro, ledono l’integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati.

E’ evidente che i nuovi sviluppi finanziari e tecnici accrescono gli incentivi, i mezzi e le opportunità per commettere abusi di mercato, attraverso nuovi prodotti, nuove tecnologie, l’incremento delle attività transfrontaliere ed Internet.

Il vigente quadro giuridico comunitario a tutela dell’integrità del mercato va ritenuto senz’altro incompleto, in quanto i requisiti giuridici variano da uno Stato membro all’altro, creando incertezza per gli operatori economici per quanto attiene ai concetti, alle definizioni e all’applicazione.

In alcuni Stati membri non esiste addirittura alcuna normativa in materia di manipolazione dei prezzi e diffusione di informazioni ingannevoli.

Una divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico rafforza l’integrità del mercato; al contrario, la divulgazione selettiva da parte degli emittenti può determinare il venir meno della fiducia degli investitori nell’integrità dei mercati finanziari.

L’uso di informazioni privilegiate può consistere nell’acquisire o cedere strumenti finanziari sapendo - o dovendo ragionevolmente sapere - che le informazioni detenute sono informazioni privilegiate.

Una maggiore trasparenza quanto alle operazioni effettuate da persone munite di responsabilità di direzione all’interno di un emittente e, se del caso, da persone che sono loro strettamente legate costituisce una fondamentale misura preventiva contro gli abusi di mercato (3).

La pubblicazione di queste operazioni, almeno su base individuale, può essere altresì un elemento di informazione prezioso per gli investitori (4).

- La nozione di “informazione privilegiata”

Per “informazione privilegiata” s’intende un’informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi (5) (6).

In relazione agli strumenti derivati su merci, si intende per “informazione privilegiata” un’informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti derivati siffatti, e che gli utenti dei mercati su cui tali strumenti derivati sono negoziati si aspetterebbero di ricevere conformemente a prassi di mercato ammesse in tali mercati.

Nel caso delle persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per “informazione privilegiata” si intende anche l’informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di evasione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.

- La “manipolazione del mercato”

Secondo la Direttiva costituiscono “manipolazione del mercato”:

a)         le operazioni o gli ordini di compravendita:

che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari (7), ovvero

che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione;

le operazioni o gli ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente (8);

la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti.

In relazione alle definizioni sopra riportate, la Direttiva fornisce i seguenti esempi (9):

il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l’effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette;

l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato, con l’effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura;

l’avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell’impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l’esistenza di tale conflitto di interessi.

- La nozione di “strumenti finanziari”

Sono strumenti finanziari, ai sensi della Direttiva:

i valori mobiliari come definiti dalla direttiva 93/22/CEE del Consiglio, del 10 maggio 1993, relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari;

le quote di un organismo di investimento collettivo;

gli strumenti del mercato monetario;

i contratti a termine fermo (future) su strumenti finanziari, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti;

i contratti a termine su tassi di interesse (FRA);

i contratti di scambio (swap) su tassi di interesse, su valute o su indici azionari (equity swaps);

le opzioni per acquistare o vendere qualsiasi strumento rientrante in queste categorie, compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti. Sono comprese in particolare in questa categoria le opzioni su valute e sui tassi d’interesse;

gli strumenti derivati su merci;

qualsiasi altro strumento ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato in uno Stato membro o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un siffatto mercato.

(CONTINUA)

(Maurizio Arena)

NOTE

Per un primo commento sull’argomento, v. Parrotta, Maggiore trasparenza contro gli abusi di mercato, Guida al Diritto, 46/2003, 85. Va tuttavia rilevato che il recente caso Parmalat potrebbe anticipare sensibilmente i tempi di recepimento. L’Esecutivo sembra infatti orientato ad inserire l’attuazione della Direttiva in esame nell’ambito della riforma del sistema di controllo sul risparmio, che dovrebbe portare al rafforzamento dei poteri della Consob

Nel Preambolo si ribadisce, comunque, che la direttiva rispetta i diritti fondamentali e osserva i principi riconosciuti segnatamente dalla Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea e dalla Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti dell’uomo e delle libertà fondamentali.

La Direttiva precisa che l’inserimento di informazioni privilegiate su siti internet da parte di emittenti dovrebbe essere conforme alle norme sul trasferimento di dati personali verso paesi terzi, come stabilito dalla direttiva 95/46/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 24 ottobre 1995, relativa alla tutela delle persone fisiche con riguardo al trattamento dei dati personali, nonché alla libera circolazione di tali dati.

Secondo la Direttiva, gli operatori del mercato dovrebbero contribuire alla prevenzione degli abusi di mercato e adottare disposizioni strutturali intese a prevenire e identificare pratiche di manipolazione del mercato. Tali disposizioni possono includere “la trasparenza delle operazioni effettuate, la piena divulgazione degli accordi sulla regolamentazione dei prezzi, un sistema corretto di raggruppamento degli ordini, l’introduzione di un efficace sistema relativo all’individuazione di ordini atipici, sistemi sufficientemente solidi per la fissazione dei prezzi di riferimento degli strumenti finanziari e la trasparenza delle regole sulla sospensione delle operazioni”.

Secondo la Direttiva 2003/124/CE, cit, (art 1), “si ritiene che un’informazione abbia carattere preciso se si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o di cui si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o di cui si possa ragionevolmente ritenere che si verificherà e se tale informazione è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi”. Inoltre per «informazione […] che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi» si intende un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento.

Direttiva 2003/124/CE, cit, (art 2): “Ai fini dell’applicazione dell’articolo 6, paragrafo 1, della direttiva 2003/6/CE, si applicano l’articolo 102, paragrafo 1, e l’articolo 103 della direttiva 2001/34/CE del Parlamento europeo e del Consiglio”. Inoltre, gli Stati membri dovranno assicurare:

- che le informazioni privilegiate “vengano rese pubbliche dall’emittente secondo modalità che consentano un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva dell’informazione da parte del pubblico;

- che l’emittente non combini tra loro in maniera che potrebbe essere fuorviante la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate e il marketing delle proprie attività;

- che ogni modifica significativa delle informazioni privilegiate già comunicate al pubblico venga comunicata al pubblico senza indugio dopo il verificarsi della modifica, tramite lo stesso canale utilizzato per la comunicazione al pubblico delle informazioni iniziali;

- che gli emittenti garantiscano con ragionevole diligenza che la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate avvenga in maniera il più possibile sincronizzata presso tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri in cui gli emittenti hanno richiesto o approvato l’ammissione alla negoziazione dei loro strumenti finanziari in un mercato regolamentato.

Direttiva 2003/124/CE, cit, (art 4): “… gli Stati membri assicurano che i partecipanti al mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle indicazioni di cui al successivo elenco non esaustivo, le quali non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato:

a)         la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato, in particolare quando tali attività determinano una significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario;

b)         la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con una significativa posizione di acquisto o di vendita su uno strumento finanziario determinano significative variazioni del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato collegato o dell’attività sottostante ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato;

c)         se le operazioni eseguite non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;

d)         la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota significativa del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel mercato regolamentato interessato e possono associarsi a significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato;

e)         la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite sono concentrati in un breve lasso di tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del prezzo che successivamente si inverte;

f)          la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti modificano la rappresentazione dei migliori prezzi delle proposte in denaro e lettera di uno strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato o, più in generale, la misura in cui essi modificano la rappresentazione del prospetto degli ordini a disposizione dei partecipanti al mercato, e sono revocati prima della loro esecuzione;

g)         la misura in cui gli ordini vengono impartiti e le operazioni eseguite al momento o intorno al momento in cui vengono calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi di regolamento e i prezzi di valutazione, determinando variazioni nei prezzi che hanno effetti su detti prezzi di riferimento, di regolamento o di valutazione.

Direttiva 2003/124/CE, cit, (art 5): “…gli Stati membri assicurano che i partecipanti al mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di compravendita, tengano conto delle indicazioni di cui al successivo elenco non esaustivo, le quali non devono essere considerate come costituenti di per sé una manipolazione di mercato:

a)         se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone ad esse collegate;

b)         se vengono impartiti ordini di compravendita o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse persone o persone ad esse collegate abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di investimento errate o tendenziose o manifestamente influenzate da interessi rilevanti.

Le definizioni di manipolazione di mercato sono state adottate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi di attività che, in base alla prassi, costituiscono manipolazioni di mercato.