CONSIDERAZIONI SULLA WHOLE BUSINESS SECURITISATION *** 1) SECURITISATION TRADIZIONALE E WHOLE BUSINESS SECURITISATION: STRUTTURE DIVERSE PER ESIGENZE DIVERSE La Securitisation
è una tecnica finanziaria attraverso la quale crediti derivanti da classi di
attivo predeterminato vengono trasferiti dal titolare dei crediti (i.e. l'Originator)
ad una società Veicolo (i.e. Special
Purpose Vehicle: "Spv") per costituire il supporto finanziario a
garanzia di titoli Piu' in dettaglio, questa definizione si riferisce alla Securitisation cosiddetta "tradizionale" e considerata dal nostro Legislatore (Legge 130/1999) che prevede la cessione "in blocco" (i.e. "True Sale"), di solito pro soluto, di un pool di crediti, anche in sofferenza, da parte di un società' in cerca di finanziamenti ad un'altra società' costituita ad hoc. A cessione avvenuta, la società' cessionaria emetterà' dei titoli supportati e garantiti dal flusso derivante dai crediti ceduti. L'acquisto dei crediti è a sua volta finanziato dalla vendita dei titoli sul mercato dei capitali. Già' da qualche anno pero' in paesi come la Gran Bretagna, questa tecnica finanziaria è stata elaborata sia dal punto di vista finanziario che legale per adattarsi alle pressanti esigenze del mercato. Il superamento dei confini della securitisation tradizionale ha, infatti, aperto le porte alla cosiddetta "Whole Business Securitisation" (i.e.WBS) La peculiarità' di questo tipo di cartolarizzazione sta nell'assenza di una cessione di crediti da parte dell'Originator al Veicolo emittente. In questo tipo di strutture finanziarie, infatti, non assistiamo alla cessione in blocco di crediti da un soggetto ad un'altro per supportare e garantire titoli emittendi, ma ad un rapporto di mutuo tra l'Originator e il Veicolo, sostenuto non da un pool di crediti ma dai flussi di attivo derivanti dall'intera attività' (i.e. Whole Business) dell'Originator. In altre parole il "sottostante" dei titoli emessi non si rinviene in un portafoglio di crediti ma nella ordinaria attività' commerciale-imprenditoriale dell'Originator. 2) WHOLE BUSINESS SECURITISATION: STRUTTURA Per meglio comprendere questo tipo di operazioni è opportuno valicare i confini del nostro paese e considerare strutture attuate in Gran Bretagna dove la securitisation non è regolata da una singola legge ma vede l'applicazione del più' ampio diritto contrattuale (i.e. Contact Law) che in modo flessibile si adatta alle esigenze degli operatori del settore. La cartolarizzazione in Gran Bretagna può essere effettuata attraverso una True Sale (i.e. Cessione di crediti), come in Italia, oppure attraverso un contratto di Loan (i.e. Mutuo) tra l'Originator ed il Veicolo. La Whole Business Securitisation utilizza questo ultimo schema contrattuale e, più' in dettaglio, è caratterizzato da un rapporto di mutuo, garantito di solito da una garanzia reale (i.e. Secured Loan), tra l'Originator (mutuatario) ed il Veicolo (mutuante). A sua volta, il Veicolo rinviene i fondi trasferiti a mutuo dalla emissione e collocazione sul mercato di capitali di titoli a tasso variabile o fisso (e.g. obbligazioni).La restituzione al Veicolo dei fondi concessi a mutuo e, quindi, il pagamento degli interessi e capitale dei titoli emessi, è dunque affidata al buon andamento dell’attività' commerciale dell'Originator che dovrà, a scadenze incrociate con quelle dei titoli emessi, restituire a tranches i fondi ricevuti a mutuo. Già' da questa sommaria descrizione della WBS, appare chiaro come il fisiologico andamento dell’ attività' dell'Originator sia di centrale importanza per questo tipo di operazioni tanto da dedicare proprio a quest' ultima buona parte del contenuto dell'Offering Circular e della Due Diligence illustrando nei minimi particolari, anche con foto, quella che, in fondo, è la vera garanzia degli investitori. E' anche molto interessante considerare che il contratto di mutuo stipulato tra il Veicolo emittente e l'Originator oltre al diritto alla restituzione dei fondi, garantisce al Veicolo-mutuante un ampio diritto di informazione sull' attività' imprenditoriale dell'Originator e, in molti casi, obbliga quest'ultimo/mutuatario a determinati comportamenti rispetto parti terze o nei confronti dello stesso veicolo-mutuante. L’Originator/mutuatario da contratto è richiamato, per esempio, alla prudenza nella scelta dei suoi partners commericiali, a volte è obbligato non solo a mantenere una perfetta contabilità/documentazione della attività' imprenditoriale ma anche a concederla, per richiesta, in visione al Veicolo/mutuante. 3) CHARGE E ADMINISTRATIVE RECEIVER: UNA CARATTERISTICA DEL COMMON LAW Questo tipo di strutture prevede anche la presenza di un Trustee, figura concettualmente equivalente al nostro rappresentante degli obbligazionisti, che oltre a tutelare gli interessi degli investitori titolari delle obbligazioni emesse dal veicolo, è anche il beneficiario di un'ulteriore e peculiare garanzia stipulata con il Veicolo, cosiddetta "Charge". Ed è questa la caratteristica prettamente britannica che non trova simili in altre giurisdizioni e che ha fino ad ora reso questo tipo di strutture efficaci e vicine alle esigenze sia degli investitori che dei potenziali Originator. Si tratta della costituzione di una "Charge", garanzia che attribuisce al garantito una serie di diritti su beni/attività' del garante senza che questi debba trasferire i beni oggetto della garanzia al garantito. Tra i diritti attribuiti attraverso la Charge al garantito vi e' quello di nominare un "administrative receiver", una sorta di curatore amministrativo, che ha la facoltà' di ingerirsi nell'amministrazione dei beni/attività' concessi in charge. Nel caso della Whole Business Securitisation, la Charge e' di solito costituita tra il Trustee e il Veicolo ed ha ad oggetto l’attività' ed i beni che transitano nel Veicolo. In caso di necessita' e qualora si verifichino eventi previsti da contratto (i.e. Cristallisation), il Trustee garantito può' esercitare il suo diritto di nomina di un "administrative receiver" che a sua volta potrà' penetrare nel Veicolo amministrandone l’attività'. Questi potrà' controllare e gestire i flussi provenienti dall'Originator e, soprattutto, potrà' ingerirsi nelle attività' di controllo nei confronti dell'Originator fino a quel momento spettanti esclusivamente al Veicolo. 4) ADMINISTRATIVE RECEIVER E RECEIVERSHIP La sezione 29 dell'Insolvency Act 1986 descrive accuratamente la nomina, le funzioni ed il ruolo dell' administrative receiver. Questi può essere nominato dal Tribunale (evento molto raro in pratica), in casi previsti dal Law of Property Act o in seguito alla "cristallizzazione" di una charge come nel caso della Whole Business Securitisation. In questo ultimo caso, la nomina del receiver non deve essere approvata dall’autorità' giudiziaria, occorre che il receiver sia una persona qualificata (i.e. Authorised Insolvency Practitioner), che non sia una società' e che non sia in conflitto di interessi con il Trustee e, quindi, con gli investitori. Curerà', dunque, l'entrata e l'uscita dei flussi di denaro preoccupandosi soprattutto di rispettare l'ordine dei pagamenti prestabiliti dal Trustee sia nel contratto di nomina del Trustee che in quello che stabilisce i beni/attività' sottoposti a Charge. L'ordine di pagamento dei creditori/investitori e' reiterato anche nella Offering Circular. La nomina del receiver comporta un altro vantaggio per gli investitori che non è di scarsa rilevanza. Una volta che il processo di nomina viene messo in moto, qualsiasi ricorso di fallimento inoltrato ai danni del veicolo dovrà essere rigettato dal tribunale adito. La legge su questo punto non lascia spazio ad interpretazione quando alla sezione 9 dell'Insolvency Act 1986 non attribuisce discrezionalità' al tribunale ("The Court SHALL DISMISS") ma prevede il rigetto immediato del ricorso di fallimento da chiunque compilato. Ciò significa in pratica che attraverso la nomina dell'administrative receiver qualsiasi procedura concorsuale può' essere virtualmente inibita in qualunque momento. Occorre pero' dire che ultimamente in UK si paventa l'abolizione di questa figura, quanto mai peculiare, dell'administrative receiver. Lo scorso giugno, infatti, e' stata proposta una riforma dell'Insolvency Act 1986 che oltre a modificare la legge per consentire una più' rapida reintegrazione della società' fallita, ha anche previsto l'eliminazione dell'administartive receiver. Una siffatta modifica delle legge potrebbe minare seriamente operazioni come quelle di Whole Business Securitisation e non stupisce che da più' parti giungano proteste rumorose. La proposta di legge, comunque, sembra aver considerato le preoccupazioni del mondo finanziario quando propone una disciplina ad hoc per le transazioni di capital market. Ad oggi, comunque, si e' solo certi che la nuova disciplina non avrà' efficacia retroattiva facendo quindi salvi le transazioni già' concluse. 5) Benefici della Whole Business Securitisation Nel caso della Whole Business Securitisation, diversamente che per la securitisation tradizionale, l'Originator non deve necessariamente cedere attivi al veicolo potendo cosi' continuare a mantenere il controllo operativo della sua attività'. Inoltre, questo tipo di strutture permette la valorizzazione di attivi che, altrimenti, non produrrebbero alcuno vantaggio se utilizzati attarverso tradizionali strutture finanziare. Si tratta di solito di valore aggiunto derivante da marchi, brevetti, proprietà' industriali che in un normale ricorso al finanziamento non avrebbero lo stesso rientro. Questo tipo di cartolarizzazione, infine, permette anche alle medie imprese di fare ricorso al finanziamento esterno. Non dovendo infatti sopportare l'onere del distacco di attivi, le medie imprese potranno sostenere il loro debito confidando su una piena operatività' commerciale. Avv. Enrica Landolfi |
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